El dominio del dolar es el dominio financiero

Orsola Constantini

23 DE NOVIEMBRE DE 2022 | MACROECONOMÍA

¿Qué estrategias pueden romper esta dependencia?

El sistema del dólar ha demostrado su resiliencia frente a los recientes shocks extremos e inesperados, pero tampoco ha logrado fomentar el crecimiento y la prosperidad sostenibles. ¿Podrá sobrevivir a sus contradicciones? La evidencia del último Informe sobre Comercio y Desarrollo de la UNCTAD sugiere que se necesitan mejores acuerdos Sur-Sur y entre productores y consumidores de productos básicos, en el camino hacia un sistema monetario internacional más inclusivo.

En un clima de austeridad fiscal, la política monetaria no convencional ha estado al frente de los esfuerzos de estabilización macroeconómica desde 2008, con el comienzo de los programas de expansión cuantitativa (QE) de la Reserva Federal. En ese momento, cuando el canal fiscal se secó (después de un estímulo de corta duración) pero el crecimiento y la inflación permanecieron bajos, los países desarrollados dependían de las grandes compras de bonos y otros valores por parte de sus autoridades monetarias centrales para respaldar la creación de crédito a largo plazo mientras mantenían el buen funcionamiento de los mercados monetarios.

En unos pocos años, todos los principales bancos centrales desarrollaron sus propios programas QE, a veces superando los de la Reserva Federal tanto en valor como en porcentaje del PIB. No obstante, el papel de la Reserva Federal sigue siendo crucial, ya que los pasivos denominados en dólares que tienen entidades fuera de los Estados Unidos y las operaciones necesarias para financiarlos se han vuelto aún más prominentes en la última década: “La financiación en dólares estadounidenses permanece por debajo de su pico de una década. atrás en relación con el tamaño de la economía global, a pesar de haber crecido en términos nominales. Sin embargo, la proporción de financiación internacional denominada en dólares estadounidenses ha aumentado en comparación con otras monedas internacionales importantes, alcanzando niveles vistos por última vez a principios de la década de 2000 y convirtiéndola en la moneda de financiación internacional dominante” (Comité sobre el Sistema Financiero Mundial, 2020, p. 1; véase también Lysandrou y Nesvetailova 2022).

Figura 1 Base monetaria (% del PIB), países desarrollados y en desarrollo seleccionados.

Fuentes: UNCTAD 2022, datos del FMI, Estadísticas Financieras Internacionales, Cuentas Monetarias y Financieras.

Como resultado, como se explica en el Informe de Comercio y Desarrollo de 2022 de la UNCTAD, las decisiones de la Fed repercuten globalmente a través de al menos tres canales.

En primer lugar, puede afectar la liquidez en mercados nacionales e internacionales clave. En particular, a través de swaps y acuerdos de recompra (repos) de diversas garantías de entidades privadas nacionales y públicas extranjeras, ha podido evitar repetidamente congelamientos del mercado monetario, al menos en el núcleo del sistema financiero global. Sin embargo, ha sido mucho menos eficiente para disciplinar las expansiones cíclicas de las finanzas globales en el contexto de la movilidad internacional del capital.

En segundo lugar, afecta el valor del dólar y, por ende, el precio de las importaciones y exportaciones a nivel nacional e internacional. Asegura que proporciona un piso para las tasas de interés en otras regiones que no pueden permitir que sus monedas se deprecien demasiado frente al dólar para evitar una exposición excesiva de sus balances a la deuda denominada en dólares (Moreno Brid et al. 2022). Desde principios de la década de 2000 hasta 2021, los movimientos del precio del petróleo proporcionaron un factor atenuante, gracias a su correlación negativa con el dólar estadounidense.

Gráfico 2 Tipo de cambio dólar-euro y precio del crudo, enero de 1999 a septiembre de 2022

Fuentes: UNCTAD 2022, datos del Banco Mundial y el Banco de la Reserva Federal St. Louis

En tercer lugar, afecta el crecimiento de EE. UU. y la demanda privada, incluidas las importaciones, lo que afecta el crecimiento mundial. Durante la crisis de la COVID-19, la postura acomodaticia de la Fed y su actividad en los mercados de repos internacionales impidieron una tensión extrema en los mercados monetarios mundiales y permitieron que los bancos centrales de los países en desarrollo redujeran las tasas de interés de manera bastante significativa. De hecho, si bien en muchos casos ellos mismos se involucraron en la compra de activos, fue principalmente para controlar el riesgo de liquidez en lugar de proporcionar estímulo, que se suministró predominantemente en forma de préstamos, incluso a los bancos 

Finanzas primero

Tan pronto como la economía estadounidense comenzó a salir de la crisis y la Fed señaló su intención de subir las tasas de interés en mayo de 2021, las condiciones favorables que acabamos de mencionar se revirtieron, lo que obligó a aumentar las tasas de interés en muchos países en desarrollo, especialmente en los más expuestos a la deuda denominada en dólares. .

El anuncio de mayo de 2021 fue seguido por una decisión crucial para hacer permanentes dos instalaciones de repos permanentes, que habían estado funcionando de manera temporal durante algunos meses: una dedicada a los operadores primarios nacionales de los Estados Unidos y que pronto incluirá instituciones de depósito adicionales (Standing Repo Facilidad), y uno para autoridades monetarias extranjeras e internacionales (facilidad de repos FIMA). La medida mostró que el compromiso de la Fed con la estabilidad financiera global se mantiene sin cambios (Mehrling, 2022). Eso, junto con los preparativos para tales eventualidades por parte de los bancos centrales de muchas economías emergentes, ha impedido hasta ahora prevenían de una repetición de la rabieta de 2013.

Pero, como se argumenta en el Informe, el impacto en la economía real no se puede detener. Con la política fiscal encaminándose hacia la austeridad, con el crudo y el gas aún a precios elevados, el aumento del costo del crédito va a afectar a los sectores y regiones más frágiles de la economía mundial a través de la reducción de la inversión, el crecimiento de los salarios y el empleo, y el estrés de liquidez, golpeando duro los desempleados y los asalariados bajos y medios en todas partes, así como las empresas y los gobiernos con una deuda externa elevada en los países en desarrollo (UNCTAD 2022).

Por lo tanto, mientras los banqueros centrales en el núcleo del sistema internacional se enfocan pragmáticamente en evitar la inestabilidad sistémica a corto plazo, la economía real se deteriora, un hecho que los hacedores de políticas pasan cada vez más por alto. Lo que es particularmente preocupante es que el repunte de los precios de las materias primas siguió inicialmente las expectativas de un repunte del crecimiento mundial, pero cuando las medidas de la Reserva Federal, junto con la austeridad fiscal y las nuevas interrupciones de la cadena de suministro internacional, cambiaron el escenario económico, muchos mercados financieros se mantuvieron boyantes. Al mundo se le negó su recuperación económica mientras los especuladores continuaban lucrando.

Se necesita una aclaración, aquí: la normalización de la política de reclamos de la Fed tiene como objetivo reducir la inflación. Pero, para ser más precisos, sus palancas de política operan indirectamente, idealmente afectando los precios al sofocar la burbuja en los mercados de productos básicos y el crecimiento del PIB, evitando así que los mayores costos de importación y energía se extiendan a los salarios. Sin embargo, la Fed no tiene el monopolio de la creación de liquidez: las instituciones financieras privadas también son importantes. Además, las grandes reservas de dólares mantenidas en el exterior pueden y han sido movilizadas. Lo que importa, finalmente, es que la Fed se ha quedado atrapada como prestamista/distribuidor de último recurso.

La crisis económica del Covid-19 reforzó nuevamente la posición de la Fed en el vértice del sistema financiero y monetario mundial. En ese contexto, su principal preocupación es la estabilidad financiera, por lo que su actividad se centra pragmáticamente en aquellos mercados que parecen ser sistémicamente relevantes. Como resultado, la liquidez no está garantizada en todas partes y persisten focos de exceso y escasez (Eren et al., 2020) que podrían ampliarse. Esto es particularmente cierto durante una restricción monetaria, pero los períodos de expansión financiera no están exentos de peligro, especialmente para los mercados emergentes que pueden atraer entradas especulativas de capital perturbadoramente grandes. Las diversas estrategias implementadas para protegerse han incluido la acumulación de reservas y el desarrollo de acuerdos de intercambio entre los bancos centrales que integran, de manera descoordinada, los canales de la Fed. El banco central de China y los bancos de desarrollo asociados han desempeñado un papel importante en este contexto, en gran medida al aumentar su capacidad crediticia (UNCTAD 2022).

Este sistema financiero dolarizado ha demostrado recientemente su resiliencia ante impactos extremos e inesperados, pero tampoco ha logrado promover el crecimiento y la prosperidad sostenibles. El pragmatismo de los banqueros centrales, obligados a salvaguardar la estabilidad financiera de una economía desigual y estancada, no está exento de peligrosas consecuencias. Su éxito puede ganarle algo de tiempo al mundo, pero también inevitablemente intensifica la separación poco sólida de la economía financiera y la economía real y de las preocupaciones por la liquidez y la solvencia. Esta inconsistencia se hizo especialmente evidente en 2021 cuando aparecieron aumentos de precios especulativos y oligopólicos incluso cuando las economías se mantuvieron por debajo de sus niveles anteriores a la COVID-19, lo que desencadenó un endurecimiento prematuro. A pesar de todo el pragmatismo de sus gerentes, la insuficiencia de su visión subyacente hace que el sistema global del dólar sea vulnerable a la creciente tensión política.

Por unos dólares menos: hacia un sistema monetario internacional más inclusivo

La crisis actual está señalando claramente una dirección alternativa, que requiere cierto grado de desvinculación del ciclo financiero mundial mientras se depende de una financiación de capital más paciente que vuelva a conectar el crédito con el desarrollo (UNCTAD 2005; 2022). De manera similar, los modelos económicos que asignan el control total de la formación de precios a los mercados especulativos han demostrado ser particularmente vulnerables e incapaces de inducir estrategias de inversión sólidas. Como se detalla en el Informe, ese es evidentemente el caso de los mercados energéticos, que en muchos países une lo peor de dos modelos: la oscuridad de las negociaciones de precios en mercados concentrados, junto con el riesgo de dinámicas de auge y caída, debido a cambios repentinos en las convenciones y expectativas prevalecientes. En efecto, este sistema, al que habría que sumar la privatización y liberalización de las redes nacionales de distribución en todos los países desarrollados, ha producido episodios alternos de precios muy bajos y precios muy altos (UNCTAD 2011, 2022). Esta inestabilidad no es favorable para la mayoría de los productores, especialmente los más pequeños y los que se encuentran en países en desarrollo, ni para los consumidores, y tiene consecuencias perjudiciales a largo plazo, tanto más cuanto que el sector energético debe desempeñar un papel fundamental en la planificación de la mitigación del cambio climático (UNCTAD 2022 d. C., cap. III). En cambio, es muy rentable para las empresas comerciales especulativas y los gigantes integrados verticalmente.

El final del superciclo de las materias primas en 2014, por ejemplo, marcó el comienzo de un período de precios extremadamente bajos para el petróleo. Un cambio de juego fue el levantamiento de la prohibición de exportación de petróleo de Estados Unidos en 2015 y la normalización de las relaciones entre Estados Unidos y Arabia Saudita. El precio se recuperó durante algunos años hasta 2020, cuando cayó drásticamente, en parte por una caída de la demanda y en parte por la falta de acuerdo entre los productores para reducir la producción. De hecho, la producción aumentó, y los precios de algunos crudos incluso cayeron por debajo de cero, con el mercado en profundo contango (es decir, los precios futuros eran mucho más altos que los precios al contado) con las empresas quedándose sin espacio de almacenamiento y recurriendo al almacenamiento flotante (Fattouh, 2021). Este período fue financieramente debilitante para muchos productores, y esto explica en parte su renuencia a participar en una mayor producción cuando los precios comenzaron a subir en 2021.

Figura 3 Producción mundial y estadounidense de crudo (millones de barriles por día) y precios del crudo (dólares por barril).

Fuente: UNCTAD 2022, datos de la OPEP, el Banco Mundial y la Administración de Información Energética de EE. UU.

Los grandes productores estatales, como Arabia Saudita, Qatar y Rusia, a menudo son acusados ​​de mantener estratégicamente las reservas o la producción. Sin embargo, como aclara el Informe sobre comercio y desarrollo de la UNCTAD, el sector descentralizado del petróleo de esquisto bituminoso en los Estados Unidos parece ser igualmente reacio a aumentar la producción cuando aumentan los precios, citando la presión de los inversores de Wall Street como la razón principal (gráfico 3, McCormick, 2022). , UNCTAD 2022).

Claramente, por lo tanto, es urgente establecer una regulación más sensata de los mercados energéticos, incluida la elaboración de planes explícitos para la reducción del consumo de combustibles fósiles. Es crucial que esos planes se hagan junto con los productores para evitar aprovechar períodos de precios extremadamente bajos para aprovechar un poder que desaparece tan pronto como se revierte la tendencia de los precios. Eso debería ir de la mano con una intensificación de la cooperación internacional para apoyar la liquidez global, las inversiones públicas para el desarrollo, la adaptación y la mitigación del cambio climático (UNCTAD 2019, 2022, Gallagher y Kozul-Wright 2021).

Como suele ser el caso, la idea no es nueva. “Entre las décadas de 1940 y 1950, instituciones internacionales llamaron a algunos economistas prominentes para contribuir a un debate [muy similar], entre ellos: John Galbraith, Nicholas Kaldor, Albert Hart, Mordecai Ezekiel, Gerda Blau, Jan Tinbergen, Richard Kahn, James Angell y Colin Clark. Entre las instituciones más activas, tuvo un papel destacado Naciones Unidas a través del Consejo Económico y Social (ECOSOC) y la Organización para la Agricultura y la Alimentación (FAO), que impulsaron algunos de los planes más audaces en este campo”. (Paesani y Rosselli 2014) A partir de ese período, el plan de Nicholas Kaldor, elaborado más tarde por A.G. Hart y J. Tinbergen, ha sido particularmente famoso para una moneda de reserva basada en materias primas para estabilizar los precios y el ciclo comercial. El plan se presentó en la primera conferencia de la UNCTAD en 1964 e implicó una reforma integral del sistema monetario internacional a través del establecimiento de una moneda de reserva internacional respaldada por una reserva reguladora de múltiples productos básicos.

De regreso de Ginebra, “Kaldor informó a Hart que los países del primer mundo se esforzaban por mantener todos los asuntos monetarios fuera de la UNCTAD, incluido [su propio plan]. Los países en desarrollo, por otro lado, estaban tratando de formar un grupo de expertos en problemas de divisas y productos básicos que informaría a la UNCTAD y al ECOSOC” (Paesani y Rosselli 2014).

En efecto, ya en 1954, Gerda Blau, jefa de la rama de productos básicos de la FAO, era bastante lúcida sobre el desafío político que enfrentaban este tipo de proyectos que implicaban una reconsideración multilateral del sistema monetario y comercial, argumentando que “cualquier acuerdo entre consumidores y los productores sólo tendrían éxito si ambas partes lo percibían como una especie de contrato de seguro mutuo contra el mismo riesgo. Este fue el caso de la volatilidad de los precios […] pero no el caso de la tendencia a la baja a largo plazo en los términos de intercambio entre productos industriales y agrícolas” (Blau 1954, citado en Paesani y Rosselli 2014) y de la necesaria reforma monetaria internacional relacionada para enfrentarlo La propia Blau favoreció, por razones pragmáticas, un enfoque producto por producto, junto con financiamiento compensatorio (Fantacci et al. 2012).

Unos 70 años después, es posible que estemos ante una ventana de oportunidad para que vean la luz más acuerdos regionales, Sur-Sur y sectoriales específicos para regular los precios de las materias primas. Los países desarrollados deben darse cuenta rápidamente de que la estabilidad en estos mercados esenciales, así como la coordinación monetaria, también les benefician.

Referencias:

¿Por qué fue diferente esta vez? Boletín BIS, No. 32, p. 9.

Comité sobre el Sistema Financiero Global (2020). Financiamiento en dólares estadounidenses: una perspectiva internacional. Informe preparado por un Grupo de Trabajo presidido por Sally Davies y Christopher Kent. Comité sobre el Sistema Financiero Global (CGFS) Documentos No. 65.

Eren E, A Schrimpf y V. Sushko (2020). Mercados de financiación en dólares estadounidenses durante la crisis del Covid-19: la dimensión internacional. Boletín BIS No. 14. Banco de Pagos Internacionales. Disponible en https://www.bis.org/publ/bisbu… (consultado el 16 de agosto de 2022).

Fantacci, L., Marcuzzo, M. C., Rosselli, A. y Sanfilippo, E. (2012). La especulación y las existencias reguladoras: el legado de Keynes y Kahn. La revista europea de la historia del pensamiento económico, 19(3), 453-473.

Fattouh B (2021). Política petrolera saudí: continuidad y cambio en la era de la transición energética. Documento de trabajo 81 del Instituto de Estudios Energéticos de Oxford.

Gallagher, K. P. y R. Kozul-Wright. (2021) El caso de un nuevo Bretton Woods. Nueva York: John Wiley & Sons.

Lysandrou, P. y A. Nesvetailova (2022). Por qué la crisis de Ucrania hará poca diferencia en la supremacía del dólar. Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico. Disponible en https://www.ineteconomics.org/perspectives/blog/why-the-ukraine-crisis-will-make-little-difference-to-dollar-supremacy (consultado el 1 de agosto de 2022).

McCormick M (2022). Los productores de petróleo de EE. UU. ignoran el llamado de Biden para perforar. Financial Times, 11 de junio.

Mehrling P (2022). Una visión monetaria del prestamista internacional de último recurso. Jahrbuch fur Wirtschaftsgeschichte, vol. 63, núm. 2, págs. 1–16.

Moreno-Brid JC, L Nalin y E Pérez-Medina (2022). Desafíos externos a la expansión económica de los mercados emergentes en la era post-Covid-19 y post-COP26: una perspectiva de crecimiento con restricciones de balanza de pagos (BPCG). Documento de antecedentes de la UNCTAD.

Paesani, P. y Rosselli, A. (2014). El caso de un control supranacional de los productos básicos en el mundo posterior a la Segunda Guerra Mundial: perspectivas novedosas de los archivos de la FAO y Kaldor. El caso de un control supranacional de los productos básicos en el mundo posterior a la Segunda Guerra Mundial: perspectivas novedosas de los archivos de la FAO y Kaldor, History of Economic Thought and Policy, vol. 2014, N° 1, págs. 5-30.

UNCTAD (2011). Informe sobre comercio y desarrollo: Desafíos de las políticas en la economía mundial después de la crisis. Publicación de las Naciones Unidas.

UNCTAD (2019). Informe sobre comercio y desarrollo 2019: Financiación de un New Deal verde mundial. Publicación de las Naciones Unidas.

UNCTAD (2022). Informe sobre comercio y desarrollo 2022: Perspectivas de desarrollo en un mundo fracturado: Desorden mundial y respuestas regionales. Publicación de las Naciones Unidas

Sobre la Autora:

Orsola Costantini: Oficial de Asuntos Económicos, UNCTAD

Artículo traducido por L. Domenech

El artículo original se puede leer en inglés en INET.