Cómo arreglar la política monetaria en países avanzados

William White

14 AGO 2023 | MACROECONÓMICA

Las políticas monetarias de los principales bancos centrales de las economías avanzadas han tenido consecuencias negativas y, por lo tanto, deben corregirse.

El objetivo perseguido por la mayoría de los bancos centrales en las últimas décadas ha sido un bajo nivel de inflación. Dado que se creía que la inflación respondía a los cambios en el desempleo, esto implicaba un enfoque principal en el mercado laboral y las brechas de producción en la economía “real” al establecer la política monetaria. Por el contrario, se pensaba que la evolución del sector "financiero" no tenía gran importancia a la hora de establecer los instrumentos de la política monetaria.

Mi nuevo documento de trabajo de INET sostiene que el establecimiento de la política monetaria debe guiarse mucho más por la evolución del sector financiero y mucho menos por los objetivos de inflación a corto plazo. La búsqueda de precios estables sigue siendo importante, pero la política debe centrarse en el éxito durante un período de tiempo mucho más largo que el horizonte de dos años que se ha puesto de moda en las últimas décadas.

Quizás la forma más eficaz de mostrar la necesidad de una reforma monetaria fundamental sea señalar las implicaciones negativas de las políticas monetarias seguidas por los principales bancos centrales de las economías avanzadas durante las últimas décadas.

Primero, la adopción generalizada de una meta de inflación positiva (+2%) ha impedido el ajuste a la baja de los precios que sería el producto natural de aumentos en la productividad y choques de oferta positivos. Como resultado, los precios han estado subiendo (y significativamente) durante décadas. En segundo lugar, el uso recurrente de la flexibilización monetaria para estimular la demanda y aumentar la inflación se vuelve cada vez más ineficaz, lo que invita a una respuesta política cada vez más fuerte que eventualmente podría funcionar, pero que bien podría resultar difícil de controlar. En tercer lugar, la política monetaria de estímulo ha tenido una variedad de consecuencias no deseadas y no deseadas. En cuarto lugar, dado que la amenaza planteada por estos problemas no deseados se ha acumulado con el tiempo, la “salida” y la “renormalización” de la política se han vuelto cada vez más difíciles de lograr.

En resumen, el marco monetario actual nos tiene atrapados en un camino que no queremos seguir porque conduce inevitablemente a problemas cada vez mayores. Por eso es necesaria una reforma fundamental.

Estos desarrollos ocurrieron porque los banqueros centrales de las economías avanzadas generalmente compartían un conjunto de “creencias falsas”. Sobreestimaron la necesidad de dinero fácil. Sobreestimaron su eficacia para estimular la demanda agregada. Subestimaron las consecuencias no deseadas. Y, finalmente, subestimaron lo difícil que sería salir de tales políticas.

La necesidad de estímulo monetario, la postura dominante de la política durante las últimas dos décadas y más, ha sido la necesidad de responder a los niveles de inflación que persistentemente no han logrado alcanzar los niveles objetivo. Una preocupación asociada era que la baja inflación podría convertirse inadvertidamente en deflación y depresión. De hecho, las últimas décadas se han caracterizado por grandes shocks de oferta positivos en la economía global que llevaron a una persistente presión a la baja sobre los precios. Hay una gran literatura, ahora en gran parte olvidada, que sugiere que se debería haber permitido que ocurrieran estas caídas iniciales de precios. Es cierto que si el estímulo monetario induce un aumento de la deuda tanto pública como privada que pesa sobre el gasto futuro, la necesidad de estímulo se hace cada vez mayor. Sin embargo, esta es una necesidad que en última instancia fue creada por la propia política monetaria.

John Maynard Keynes, en la Teoría general (1936) advertía contra la eficacia de las políticas monetarias expansivas que él mismo había recomendado en el Tratado sobre el dinero (1930). De hecho, argumentos plausibles respaldan la opinión de que las tasas de interés bajas podrían no estimular ni el consumo ni la inversión. Quizás aún más importante, la efectividad del estímulo monetario disminuye con el uso repetido a medida que aumentan los niveles de deuda. Es decir, existe una inconsistencia intertemporal fundamental, el efecto de retroalimentación al que Alan Greenspan se refirió una vez como "vientos en contra". Dado el nivel ahora muy elevado de los índices de deuda global, estos "vientos en contra" ahora han adquirido una fuerza de "tormenta".

La acumulación no intencionada de deuda es quizás la más importante de las consecuencias no intencionadas del estímulo monetario, pero de ningún modo la única. Recientemente, se ha prestado mucha atención al aumento de la inflación y al papel que la política monetaria y fiscal expansiva durante la pandemia pudo haber contribuido a ello. Esta preocupación actual está justificada, incluso si la causa principal fue la escasez de suministros relacionada con la pandemia. Sin embargo, otras consecuencias no deseadas se han ido acumulando sin previo aviso durante años; “auges y caídas” inducidos por el crédito, posible inestabilidad financiera, insostenibilidad fiscal, una pérdida progresiva de la “independencia” del banco central, creciente desigualdad de riqueza y oportunidades, y una tasa de crecimiento más lenta del producto potencial. El gran peligro ahora es que estas tensiones acumuladas han hecho que la economía sea menos resistente al estrés adicional de una política monetaria más estricta.

Estas debilidades subyacentes, las consecuencias no deseadas de decisiones de política monetaria pasadas, están en el centro del problema de la salida actual. En este sentido, los temores de inestabilidad financiera en el sector privado y la insostenibilidad fiscal en el sector público deben pesar y pesarán en las decisiones de política. Además, de cara al futuro, es probable que la disyuntiva entre permitir una inflación más alta y los peligros de resistirla empeore mucho más a medida que los shocks de oferta positivos del pasado sean reemplazados por shocks negativos en el futuro.

Dadas todas las dificultades que han surgido a partir del uso del actual marco de política monetaria, parece haber un caso sólido para buscar alternativas. Al identificar alternativas, una observación inicial importante es que una economía no es un sistema simple y determinista como suponen los modelos económicos actuales. Más bien, una economía es un sistema adaptativo complejo, como muchos otros en la naturaleza y la sociedad que han sido bien estudiados por otras disciplinas. Una de las muchas ideas proporcionadas al adoptar el concepto de complejidad es que la estructura es importante (p. ej., la modularidad y la redundancia mejoran la estabilidad) y las estructuras pueden modificarse mediante políticas. La complejidad innecesaria debe eliminarse. Desde esta perspectiva de complejidad, los argumentos para introducir un régimen de “dinero limitado” necesitan una atención mucho más seria. Además, dado que muchos bancos centrales ahora estudian la posibilidad de introducir una moneda digital del banco central, también parecería ser el momento adecuado para investigar más a fondo esta posibilidad.

William White fue anteriormente asesor económico del Banco de Pagos Internacionales y presidente del Comité de Revisión Económica y de Desarrollo de la OCDE.

El artículo original en inglés se puede leer en INET