Daños colaterales por las tasas de interés más altas

Servaas Storm

Por qué desconfiar de otro endurecimiento monetario tipo Volcker

Durante mucho tiempo, se pensó que la estanflación era cosa del pasado. Pero ahora existe un riesgo real de que regrese, advierte el Banco de Pagos Internacionales (BIS 2022), el "banco central" de los bancos centrales del mundo. Se espera que la alta inflación dure un período prolongado, como resultado de los re-instauramientos recurrentes de los bloqueos en China, el aumento de los precios mundiales de la energía y las materias primas tras la guerra de Rusia en Ucrania, el calentamiento global y la ruptura de las cadenas de suministro mundiales, debido a las tensiones geopolíticas.

La alta inflación, las guerras en las principales regiones productoras de materias primas, la desaceleración del crecimiento económico, el endurecimiento de la política monetaria y la turbulencia en los mercados bursátiles de materias primas se asemejan a las características dominantes de la economía mundial en la década de 1970 (UNCTAD 2022; Banco Mundial 2022). “Ese período terminó a principios de la década de 1980”, como nos recuerda Martin Wolf (2022), “con un endurecimiento monetario brutal en los Estados Unidos, una fuerte reducción de la inflación y una ola de crisis de deuda en los países en desarrollo, especialmente en los de América Latina”. Esto es cierto: el daño colateral a la economía mundial del ajuste monetario por parte de la Reserva Federal incluyó una década perdida para el desarrollo en la mayoría de las economías latinoamericanas y africanas.

Nadie quiere que se repita este desastroso episodio, más aún ahora, justo después de la peor recesión mundial en 90 años, en la que se perdieron más de 114 millones de puestos de trabajo, el número acumulado (confirmado) de muertes a nivel mundial debido a COVID-19 es más de 6,5 millones de personas (y aumentando), y alrededor de 120 millones de personas fueron arrojadas nuevamente a la pobreza extrema. La recesión del COVID-19 afectó a los segmentos más vulnerables de las sociedades de manera desproporcionadamente fuerte, ya que la respuesta fiscal altamente desigual a la pandemia amplió las disparidades e inequidades ya enormes dentro y entre los países (Naciones Unidas 2021). Un mayor gasto en protección social y alivio de la pandemia y menores ingresos por impuestos llevaron a mayores déficits presupuestarios públicos en todas partes, y las deudas públicas aumentaron significativamente. La relación deuda pública promedio/PIB para las economías emergentes en 2020 fue del 64 % en 2020, frente a un valor promedio del 52 % durante 2015-19. Las previsiones del FMI (2022a) sugieren que la relación deuda pública/PIB en los países emergentes aumentará aún más, hasta el 74 % en 2026. El mayor endeudamiento conlleva una mayor vulnerabilidad a los shocks financieros, incluidas tasas de interés más altas.

Aterrizaje suave versus duro

Sin embargo, el apoyo a un endurecimiento monetario drástico en respuesta al aumento de la inflación durante 2021-22 está creciendo en EE. UU. y Europa. El defensor más abierto del endurecimiento monetario similar al de Volcker es Lawrence Summers (2022), quien argumenta que "EE. UU. puede necesitar un endurecimiento monetario tan severo como el que Paul Volcker impulsó a finales de los años setenta y principios de los ochenta". Summers afirma que es posible que la Reserva Federal tenga que aumentar las tasas de interés por encima del 5 % para hacer retroceder la inflación, y advierte que si la Reserva Federal disminuye su lucha contra la inflación, esto sería una "receta para tasas de interés mucho más altas y una estanflación sostenida y muy difícil, y eso tendría graves consecuencias globales”.

Nadie duda de que un mayor endurecimiento monetario por parte de la Fed empujará a EE. UU. y a la economía mundial a una recesión. Pero las opiniones están divididas sobre cuán profunda y duradera será la inevitable recesión. La opinión del establishment es que “el momento de estrangular un aumento inflacionario está en su comienzo, cuando las expectativas todavía están del lado de los políticos”, como dice Wolf (2022). Es decir, cuanto antes y más agresivos actúen los banqueros centrales, menor será el daño colateral a la economía (global) y más probable es que la economía (global) experimente un "aterrizaje suave".

El Banco de Pagos Internacionales (BIS 2022, p. 24) advierte de manera similar, en su Informe Económico Anual de 2022, que “el desafío más apremiante para los bancos centrales es restablecer una inflación baja y estable sin, si es posible, infligir daños graves a la economía”, agregando que “calibrar la respuesta naturalmente implica una compensación. Apretar demasiado y demasiado rápido podría infligir daños innecesarios. Pero hacerlo muy poco aumentaría la posibilidad de un ajuste mayor y más costoso en el futuro”. La opinión del establishment sostiene firmemente que será mejor errar por el lado "seguro", lo que significa que es preferible aumentar las tasas de interés de manera preventiva antes y de manera más agresiva, a costa de una recesión temporal y limitada ahora, que actuar más con cautela y arriesgarse a que la inflación se salga de control, lo que requeriría un endurecimiento mucho más fuerte más adelante y, por lo tanto, conduciría a una recesión más profunda y prolongada (o peor).

Se insta a los banqueros centrales de las economías emergentes y en desarrollo (EMDE, por sus siglas en inglés) a esta opinión establecida. Por ejemplo, "una lección clave de la década de 1970 es", según el Banco Mundial (2022, p. 64), "que los bancos centrales deben actuar de manera preventiva para evitar una pérdida de confianza en su compromiso de mantener una inflación baja […] y para evitar un desanclaje de las expectativas de inflación”. Para BIS (2022, p. 26), la tarea de los banqueros centrales es igualmente clara:

“El nuevo entorno inflacionario ha cambiado el balance de riesgos. Elevar gradualmente las tasas oficiales a un ritmo que no alcance los aumentos de la inflación significa reducir las tasas de interés reales. Esto es difícil de conciliar con la necesidad de controlar los riesgos de inflación. Dado el alcance de la presión inflacionaria desatada durante el año pasado, las tasas de política reales deberán aumentar de manera significativa para moderar la demanda. Retrasar el ajuste necesario aumenta la probabilidad de que se requieran aumentos de la tasa de política aún mayores y más costosos en el futuro, particularmente si la inflación se arraiga en el comportamiento de los hogares y las empresas y en las expectativas de inflación”. (cursivas añadidas).

Un nuevo documento de trabajo de INET

Un gran problema con la visión del establishment es que reduce el debate público sobre las respuestas políticas al aumento de la inflación global a una elección de un menú reduccionista de solo dos opciones: (1) un aumento rápido y agresivo de las tasas de interés, que es argumentado para conducir a una recesión inevitable pero leve y temporal (la opción de aterrizaje suave) frente a (2) un endurecimiento monetario más lento y cauteloso que podría decirse que solo puede terminar en lágrimas (la opción de aterrizaje forzoso). Enmarcado de esta manera, la elección de política para los banqueros centrales es sencilla, pero en mi opinión, el marco reduccionista anterior es incorrecto, como argumento en un nuevo documento de trabajo de INET, que sirvió como documento de antecedentes para el Informe sobre Comercio y Desarrollo 2022 de la UNCTAD.

En primer lugar, existe un riesgo real de que la recesión global desencadenada por un aumento rápido y agresivo de las tasas de interés en los EE. UU. y la UE. (opción 1) marcará permanentemente el proceso de crecimiento económico y desarrollo en las EMED, lo que conducirá a otra “década perdida”. Una de las razones por las que esto puede suceder es la muy alta "tasa de sacrificio" de la política monetaria, que refleja el daño colateral, definido en términos de la disminución del PIB real, que está asociado con el grado de ajuste monetario necesario para reducir la tasa de inflación en un punto porcentual como sostengo a continuación. Una segunda razón se refiere a las consecuencias distributivas negativas de las tasas de interés más altas (en combinación con la austeridad), que al perjudicar el crecimiento de la demanda interna y la acumulación de capital no solo reducirán el crecimiento potencial en las EMDE, sino que también reducirán el tamaño de la deuda útil en la economía. Por último, un endurecimiento monetario excesivo bien puede provocar inestabilidad financiera y crisis en las EMED, dadas las deudas públicas y privadas que ya son elevadas en muchas de estas economías (Chowdhury y Jomo 2022). Los llamamientos simplistas para "traer de vuelta a Volcker" son peligrosos e incorrectos porque es probable que un endurecimiento monetario drástico provoque la estanflación exacta que podría decirse que pretende evitar. Esto representaría un fracaso épico de la formulación de políticas macroeconómicas, incluso en comparación con su historia ya altamente accidentada.

Hay una segunda razón por la que el marco reduccionista es erróneo: la elección de la política no es binaria y tampoco se refiere únicamente a la política monetaria. La macroeconomía del establishment prioriza exclusivamente la política monetaria como el medio para gestionar la demanda y la economía, degradando todas las demás herramientas de política (incluidos los instrumentos de política fiscal) a parafernalia inútil (Storm 2021). Pero las tasas de interés drásticamente más altas no pueden y no lograrán reducir la inflación actual, cuyos orígenes se encuentran principalmente en el lado de la oferta (Storm 2022), a un costo social soportable. En otras palabras, una confianza resuelta en el endurecimiento monetario debe terminar en desgarramiento, reprimiendo la demanda y reduciendo la producción (potencial), pero sin lograr reducir la inflación.

La buena noticia es que los gobiernos tienen a su disposición otros instrumentos de política que pueden utilizarse para luchar contra la inflación y gestionar eficazmente sus consecuencias (distributivas) a un costo económico y social menor que el asociado con el endurecimiento monetario. Por lo tanto, para evitar otra era de estanflación, ahora es el momento de bajar la política monetaria de su alto pedestal, mientras que las funciones de la política fiscal (incluido el apoyo a los ingresos), la política estratégica de precios y una regulación más estricta del mercado (financiero) necesitan urgentemente una revalorización.

Lecciones clave

Este artículo presenta ideas clave del documento de trabajo, que se centran en el enorme y evitable costo económico y social de un endurecimiento monetario global descoordinado liderado por la Reserva Federal, y señalan la importancia de probar intervenciones alternativas para reducir y gestionar la inflación (global). El documento de trabajo se centra en 11 EMED importantes (Argentina, Brasil, Chile, China, Egipto, India, Indonesia, México, Nigeria, Sudáfrica y Turquía) y destaca los riesgos de aumentos de tasas de interés no coordinados en estas EMED en el futuro, y en el contexto del endurecimiento de la política monetaria y fiscal en la OCDE.

Sin duda, un endurecimiento drástico de la política monetaria de EE.UU., conducirá a depreciaciones de la moneda, salidas financieras repentinas, primas de riesgo más altas, posiciones crediticias más débiles y un acceso más difícil al crédito global en dólares y la liquidez (necesaria para las exportaciones y la inversión) en la mayoría de los EMED. Por lo tanto, las tasas de interés más altas en los EE. UU. bloquearán el crecimiento en las economías emergentes y limitarán aún más su espacio de política macroeconómica (UNCTAD 2022), que ya estaba comprometido por el aumento de los precios de las materias primas y la pandemia (Bortz et al. 2021). La capacidad de los bancos centrales en economías emergentes generalmente altamente endeudadas para manejar las consecuencias del ajuste monetario por parte de la Reserva Federal dependerá de manera crítica de su acceso a dólares estadounidenses, y esto dependerá de la Reserva Federal. Una recesión global, a su vez, dañará la economía estadounidense. Por lo tanto, en sentido horario o antihorario, la Reserva Federal tendrá que equilibrar su mandato nacional de jure y su función global de facto. La Fed no puede, por lo tanto, actuar en un "espléndido aislamiento", incluso si está considerando estrictamente los intereses de la economía estadounidense.

UNCTAD (2022, p. 22) tiene razón al hacer sonar la alarma de que “no es obvio [….] que las políticas monetarias y fiscales más estrictas [en los países desarrollados] sean la respuesta correcta a la inflación impulsada por cuellos de botella del lado de la oferta”, porque estas políticas “pueden tener repercusiones desastrosas para los países en desarrollo si provocan una apreciación del dólar”. Con el aumento de la inflación, el endurecimiento de las condiciones monetarias y financieras y los elevados niveles de deuda que limitan considerablemente el espacio de políticas, las economías emergentes enfrentan vientos en contra estanflacionarios cada vez más fuertes (Banco Mundial 2022). Sin embargo, trazar paralelos históricos entre la inflación actual y la estanflación de la década de 1970 no es útil: las diferencias son más importantes que las similitudes.

No existe una espiral de salarios y precios en las EMED

A diferencia de la década de 1970, después de décadas de desregulación del mercado laboral y ataques a los sindicatos, los trabajadores de todo el mundo son relativamente impotentes e incapaces de proteger sus salarios reales en esta era inflacionaria (OIT 2021). Esto se refleja en la disminución secular de la participación del trabajo en el ingreso y en la disminución de los salarios reales en las EMED (UNCTAD 2022). Debo señalar que, en las EMDE, la disminución del poder de los trabajadores en el mundo en desarrollo ha ido de la mano con el crecimiento y la profundización de las cadenas de suministro globales, en gran parte bajo el control de corporaciones multinacionales que se extienden por todo el mundo, generalmente con sede en la tríada ( Estados Unidos, Europa Occidental y Japón). Estas multinacionales tienen el poder de imponer condiciones estrictas de costo y entrega y, a menudo, demandas irrazonables de flexibilidad a sus proveedores, a través de las cuales han logrado explotar la fuerza laboral, desautorizar a los gobiernos, socavar la regulación y extraer el máximo valor a través de un proceso de intercambio desigual (Suwandi 2019).

Como se muestra en la Figura 1, los salarios reales en Brasil disminuyeron más del 13 % entre septiembre de 2020 y abril de 2022, incluso si los salarios nominales aumentaron un 3,3 %. La drástica caída de los salarios reales, que también se observa en otras EMED, muestra que los trabajadores son los más afectados por los precios más altos. La inflación mundial, impulsada por los precios más altos de los alimentos y la energía, está erosionando los salarios y empujando a millones de personas a la pobreza y el hambre.

Fuentes: Ingresos mensuales: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE); CPI: base de datos FRED (serie BRACPIALLMINMEI). Nota: Los salarios nominales mensuales se deflactan utilizando el IPC mensual.

Es evidente que la inflación en las EMED no está siendo impulsada por una espiral de salarios y precios. No obstante, el Banco Mundial (2022) y el BIS (2022) piden un endurecimiento monetario y una reducción fiscal. Estos 'medicamentos' serán peores que la 'enfermedad' (la inflación), porque reducirán el empleo y el crecimiento económico, y por lo tanto aumentarán aún más la miseria de los trabajadores, muchos de los cuales quedarán desempleados. “La miseria de ser explotado por los capitalistas no es nada comparada con la miseria de no ser explotado del todo”, así resumió Joan Robinson (1962, p. 45) el problema.

Altos índices de sacrificio

Implícito en los análisis del Banco Mundial (2022) y BIS (2022) está el supuesto de que los aumentos de las tasas de interés serán efectivos para reducir la aceleración de la inflación a su tasa objetivo. Como una perogrullada, esta suposición es correcta: si los bancos centrales elevan las tasas de interés con suficiente brutalidad, la demanda agregada se asfixiará, la economía en cuestión entrará en recesión y la inflación se reducirá. Pero el daño colateral de este tipo de control de la inflación será grande, tanto a corto plazo en términos de mayor desempleo y aumento de la pobreza como a largo plazo, porque el daño causado a corto plazo se extenderá a largo plazo. daño: el error de la política monetaria puede hacer que la inversión empresarial y, por lo tanto, la tasa de crecimiento del producto potencial disminuya (Kahn 1972).

Por lo tanto, la verdadera pregunta es si el ajuste monetario puede reducir la inflación de manera segura, es decir, sin generar daños económicos y sociales prohibitivamente altos. La evidencia empírica de economías emergentes sugiere que es poco probable que sea posible un aterrizaje suave. La Tabla 1 resume la evidencia publicada, en su mayoría proporcionada por economistas del banco central, sobre las respuestas de la tasa de inflación y el PIB real a un aumento de un punto porcentual en la tasa de interés de política en Brasil, China, India, México, Nigeria y Sudáfrica. . La evidencia se resume en términos de los impactos acumulativos después de cuatro trimestres (un año) y ocho trimestres (dos años).

Puede verse que el impacto estimado de un aumento de un punto porcentual en la tasa de interés sobre la tasa de inflación es relativamente pequeño después de cuatro trimestres: se estima que la inflación en India, Nigeria y Sudáfrica disminuirá en solo 0,1 punto porcentual; en México, la inflación se reduce en 0,5 puntos porcentuales en China y en 0,8 puntos porcentuales en Brasil.

Los impactos acumulativos sobre la inflación son mayores después de dos años, lo que indica que el endurecimiento monetario funciona con retrasos considerables. Sin embargo, incluso después de ocho trimestres, se estima que los efectos acumulativos de las tasas de interés más altas son pequeños en relación con el aumento actual de la inflación. Considere el caso de Sudáfrica, donde la tasa de inflación del IPC (sobre una base anual) aumentó a 6,5% en mayo de 2022. El banco central de Sudáfrica establece la meta de inflación en 4,5% (con un margen de tolerancia de 1,5 puntos porcentuales en cualquier lado). Supongamos que asumimos que el banco central de Sudáfrica decide aumentar la tasa de interés para reducir la inflación en 2 puntos porcentuales del 6,5 % al 4,5 % durante los próximos dos años. Para hacerlo, tiene que aumentar la tasa de interés en 4 puntos porcentuales, del 4,75 % en mayo de 2022 al 8,75 %.

Tabla 1: Impactos acumulativos de un aumento de 1 punto porcentual en la tasa de interés

Fuentes: Ver Documento de Trabajo. Nota: La "tasa de sacrificio" refleja el daño colateral, definido en términos de la disminución del PIB real, que está asociado con el grado de ajuste monetario necesario para reducir la tasa de inflación en un punto porcentual.

En resumen, pequeños aumentos en las tasas de interés no bastarán para reducir la demanda y aumentar la inflación en las economías emergentes de manera significativa. Los aumentos mucho más altos en la tasa de interés pueden funcionar, pero aun así se necesitan dos años o más para hacer mella en la inflación, al mismo tiempo que dañan el PIB real.

El impacto acumulativo de un aumento de un punto porcentual en la tasa de interés sobre el PIB real es considerablemente mayor (en términos absolutos) que sobre la inflación (Cuadro 1). El daño colateral del control de la inflación, que se presenta en forma de recesión y mayor desempleo, no es despreciable. Por ejemplo, un aumento en la tasa de interés de 4 puntos porcentuales (como en el ejemplo de Sudáfrica, mencionado anteriormente) reducirá el PIB real de Sudáfrica en 3,6 puntos porcentuales después de dos años, mientras que el PIB real de México se reducirá en 4 puntos porcentuales. .

El coste del endurecimiento monetario se puede definir en términos de la “tasa de sacrificio”, que da la disminución del PIB real asociada con el grado de endurecimiento monetario que se necesita para reducir la tasa de inflación en un punto porcentual. La tasa de sacrificio es de alrededor de 2 para China, México y Sudáfrica, lo que significa que una reducción de un punto porcentual en la tasa de inflación tiene un costo social de (más de) una disminución de dos puntos porcentuales en el PIB real. Se estima que la "tasa de sacrificio" para la India es igual a 5,5.

Dado que reducir la inflación requerirá grandes aumentos en las tasas de interés y dado que esto deprimirá significativamente el PIB real, se deduce que los bancos centrales de los países emergentes no pueden reducir la inflación de manera segura mediante la restricción monetaria. Este resultado se vuelve aún más probable en el caso de un endurecimiento monetario simultáneo y descoordinado por parte de los bancos centrales en muchas economías emergentes: la falacia de composición de Keynes se aplica en este caso, a un costo social enorme para las poblaciones de los EMDE.

Las EMDE tienen deudas mucho más altas hoy

Otra diferencia estructural entre la década de 1970 y la coyuntura actual tiene que ver con el endeudamiento significativamente mayor de las economías emergentes (Gráfico 2). En 1980, la deuda total de las economías de mercados emergentes y en desarrollo (EMDE) representaba el 65% de su PIB, y la mitad de esta deuda era deuda soberana y la otra mitad era deuda del sector privado. Cuando la Reserva Federal de los EE. UU. endureció brutalmente la política monetaria a fines de la década de 1970 y principios de la de 1980 en respuesta a las crecientes presiones inflacionarias en los EE. UU., desencadenó la crisis de la deuda del "Tercer Mundo" de la década de 1980.

Sin embargo, como ilustra el Gráfico 2, las condiciones iniciales son hoy peores que en la década de 1980 con respecto al endeudamiento externo. En 2020, después de la mayor, más rápido y más amplio aumento del endeudamiento de las EMDE en los últimos 50 años, la deuda total de las EMDE ascendió al 207% de su PIB. Más de dos tercios de estas deudas son pasivos del sector privado, mientras que la participación de la deuda pública en la deuda total es del 31%. Las bajas tasas de interés reales mundiales durante la década de 2010 alentaron un aumento de la deuda de los mercados emergentes, especialmente en América Latina y los países del África subsahariana. Gran parte de estas deudas están denominadas en moneda extranjera y son comerciales y de corto plazo. Muchas economías emergentes se enfrentan a condiciones financieras más estrictas en un contexto de deuda elevada, y diecisiete países emergentes y en desarrollo ya experimentaron una rebaja de la calificación de sus deudas soberanas en los primeros cinco meses de 2022. El endurecimiento monetario de la Reserva Federal conlleva, por tanto, un riesgo considerable de desencadenar una nueva cadena de dominó de crisis financieras en los EMDE (Banco Mundial 2022).

Fuente: Banco Mundial (2022), Figura SF1.5.A. Nota: Promedios ponderados por el PIB basados ​​en una muestra de hasta 153 economías de mercados emergentes y en desarrollo.

La deuda interna de China merece una consideración separada por dos razones. En primer lugar, porque la deuda total del sector no financiero casi se ha duplicado entre 2008 y 2022T3 (Gráfico 3); La relación deuda total/PIB de China aumentó de alrededor del 140 % en 2008 al 274 % en el tercer trimestre de 2022. En segundo lugar, porque las elevadas deudas de los hogares y los gobiernos locales son cada vez más difíciles de pagar y es más probable que se produzca una crisis de la deuda china.

Veamos primero la deuda de los hogares chinos, que se ha más que duplicado (como porcentaje del PIB) desde 2012. El servicio de estas deudas de los hogares está consumiendo los ingresos de disposición que, de lo contrario, podrían usarse para comprar bienes y servicios y, por lo tanto, el alto endeudamiento de los hogares, combinado con el aumento de las tasas de interés, está socavando la demanda de los consumidores y el crecimiento económico. Los hogares chinos aumentaron el endeudamiento principalmente para comprar casas (apartamentos), principalmente en transacciones de preventa: compras de propiedades aún no construidas. El aumento de los precios de la vivienda y las bajas tasas de interés lo hicieron posible durante 2010-2020. Pero en 2020, el gobierno chino comenzó a desacelerar el sector inmobiliario, cuyos crecientes niveles de deuda preocupaban a los funcionarios.

El sector inmobiliario de China se ha estado enfriando rápidamente en 2022, luego de los bloqueos por los brotes de coronavirus y las políticas de cero-COVID, el estancamiento económico y el aumento de las tasas de interés. El mercado inmobiliario chino entró en caída libre y los promotores redujeron drásticamente las compras de terrenos. Todo esto ha resultado en una crisis de liquidez para los promotores inmobiliarios chinos, ya que los recibos de preventa se desplomaron y el acceso a la financiación bancaria se volvió cada vez más difícil (FMI 2022b). El casi incumplimiento de China Evergrande Group, uno de los desarrolladores inmobiliarios más grandes de China, en la primavera de 2021 es muy conocido. En efecto, los precios de las casas nuevas están cayendo en 70 ciudades importantes, unos 2 millones de casas sobre plano, vendidas previamente a hogares chinos, siguen sin terminar en todo el país, y el gobierno de Xi Jinping se ve obligado a rescatar el mercado inmobiliario en un intento de evitar una crisis del sector financiero (Farrer 2022).

Fuente: Institución Nacional de Finanzas y Desarrollo; http://www.nifd.cn/Home/IndexEn

La deuda del gobierno central chino aumentó del 28 % del PIB en 2008 a casi el 50 % del PIB en el tercer trimestre de 2022. Pero el estado chino tiene una carga de deuda mucho mayor que esta, porque la deuda oculta del gobierno local, que está incluida en la deuda del sector corporativo no financiero (en la Figura 3), ha aumentado a más del 50 % del PIB para 2021. Es preocupante que la mayor parte de la deuda del gobierno local de China esté en manos de instituciones financieras estatales o controladas por el estado fuera del balance general, denominadas vehículos de financiamiento del gobierno local (LGFV, por sus siglas en inglés).

Muchos de estos préstamos de LGFV, que se estiman en $8 billones, no se registran y la transparencia es débil en lo que respecta a cómo se utilizan los fondos. Los LGFV financiaron su inversión en deuda de los gobiernos locales mediante la emisión de bonos, que ahora corren el riesgo de incumplir en medio de la caída de la construcción en el mercado inmobiliario residencial de China (Farrer 2022).

El problema es que los gobiernos locales dependen en gran medida de los ingresos de la venta de terrenos para equilibrar sus libros, pero los promotores inmobiliarios chinos redujeron drásticamente sus compras de terrenos. A medida que los ingresos de los gobiernos locales comenzaron a agotarse, la capacidad de pagar la deuda de LGFV se debilitó. La burbuja inmobiliaria y el auge del mercado inmobiliario amenazan con desembocar en una crisis de la deuda pública. Todavía no está claro cómo el gobierno de Xi abordará la inevitable crisis de deuda de LGFV.

Macroeconómicamente, la deuda total (consolidada) del estado chino es de alrededor del 100 % del PIB chino, y las tasas de interés más altas dañarán las finanzas públicas de China, como en Brasil y la India. La austeridad fiscal aumentará la insuficiencia de la demanda agregada y ralentizará el crecimiento económico. El estancamiento económico resultante, a su vez, hará más probable una crisis de deuda (pública y/o privada).

Alternativas al endurecimiento monetario

El documento de trabajo analiza la probabilidad de devaluaciones contractivas en el mundo en desarrollo y  los argumentos, están basados en una revisión de la evidencia empírica sobre la efectividad de la política monetaria para reducir la inflación en los EMDE, que los bancos centrales no pueden reducir la inflación actual sin generar un daño considerable a sus economías. Un "aterrizaje suave" es imposible, por lo que el debate sobre política económica debe centrarse en la cuestión de si un "aterrizaje forzoso" (una recesión profunda y prolongada provocada por un ajuste monetario) es un costo social que vale la pena sufrir para reducir la inflación.

En mi opinión, dado el daño colateral significativo (y evitable) causado por el endurecimiento monetario (medido en términos de pérdidas de producción, aumento del desempleo, mucha mayor desigualdad y una pobreza significativamente mayor y más profunda), subir las tasas de interés no es una respuesta política racional al reciente aumento de la inflación, y esta conclusión se vuelve aún más importante cuando se considera el riesgo de que un endurecimiento monetario excesivo conduzca a una "superhistéresis", es decir, a un daño permanente en el nivel y la tasa de crecimiento de la producción potencial de una economía.

Lord Kahn (1972, p. 139) emitió esta advertencia profética contra la política monetaria restrictiva en su Declaración ante el Comité de Reforma Monetaria de Radcliffe en 1958:

“El desperdicio económico de tal política es particularmente grande si la demanda se regula restringiendo la inversión productiva, como será el principal resultado de confiar en la política monetaria. No sólo hay una pérdida de inversión potencial. Pero el crecimiento de la productividad se restringe así, estrechando así el límite de la tasa permisible de aumento de salarios y aumentando la cantidad de desempleo requerida para asegurar la observancia del límite”, (cursivas añadidas).

Kahn advirtió contra la regulación de la demanda agregada, y la inversión empresarial en particular, por medio de la política monetaria. La razón es que el ajuste monetario aumentará la tasa de desempleo de "inflación constante" y, por lo tanto, la brecha de desempleo, la diferencia entre la tasa de desempleo real (reducida) y la tasa de desempleo de "inflación constante" (aumentada), también aumenta. Las tasas de interés más altas están perjudicando el PIB real potencial al reducir el crecimiento de la productividad impulsado por la demanda endógena y al elevar la barrera de la inflación, definida en términos de la tasa de desempleo de "inflación constante".

Si un mayor endurecimiento monetario en los EE. UU. durante 2022-23 desencadena una recesión mundial peor que la que se produjo a principios de la década de 1980, la tasa de crecimiento potencial en las economías en desarrollo se verá afectada y el daño permanente al desarrollo económico en estos países será mayor a largo plazo. Esta cicatriz permanente del crecimiento potencial, a su vez, tendrá consecuencias nefastas para el endeudamiento de los países en desarrollo: el volumen de deuda soportable (o útil) debe disminuir. El riesgo de otra ronda evitable de crisis de deuda de EMDE aumenta, y otra "década perdida para el desarrollo económico" está en las cartas, si la fase actual de ajuste monetario va demasiado lejos.

Por lo tanto, es de vital importancia considerar formas alternativas de reducir la inflación. La sección final del documento de trabajo analiza algunas de esas opciones, incluidos los muy criticados controles de precios estratégicos, un endurecimiento de los límites de posición y un aumento de los requisitos de margen para eliminar la especulación en el mercado de productos básicos, e intervenciones fiscales para proteger a los hogares y empresas vulnerables de los impactos negativos de la alta inflación.

Finalmente, analizo la importancia de las medidas de alivio de la deuda (externa) y de las reformas para mejorar el acceso de las economías en desarrollo a la liquidez mundial en dólares estadounidenses. Estas alternativas, a su vez, tienen que integrarse en una reforma más amplia y ambiciosa del sistema financiero mundial que apoye tipos de cambio estables, financiación "comprometida" a largo plazo, orientada hacia actividades económicas productivas (en lugar de retornos especulativos) y comercio internacional abierto, pero gestionado y sostenible, al tiempo que se garantiza una autonomía política (fiscal) suficiente para que las naciones en desarrollo eleven el nivel de vida y amplíen las oportunidades de vida de sus ciudadanos de forma socialmente inclusiva y con bajas emisiones de carbono (Gallagher y Kozul-Wright 2022).

El artículo ha sido traducido por L. Domenech

Referencias:

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• Wolf, M. (2022) 'Los errores de política de la década de 1970 resuenan en nuestros tiempos'. The Financial Times, 14 de junio. Enlace: https://www.ft.com/content/d5d…
• Banco Mundial (2022) Perspectivas económicas mundiales. Junio ​​de 2022. Washington, DC: Grupo del Banco Mundial.

Sobre el autor: Servaas Storm

Profesor titular de Economía, Universidad Tecnológica de Delft. Servaas Storm es un economista y autor holandés que trabaja en macroeconomía, progreso tecnológico, distribución del ingreso y crecimiento. económico, finanzas, desarrollo y cambio estructural, y cambio climático.