El dilema global de la Fed

CONCODA

El mecanismo principal del banco central de EE. UU. tiene una debilidad inconveniente

El pánico bancario casi ha terminado, pero la Fed ya ha reanudado el Gran Ajuste Financiero . Esto no solo inducirá otra ruptura inevitable y el posterior rescate, sino que impulsará la presencia global del banco central de EE. UU. The Jaws of the Fed™ están a punto de ser desatados.

La GFC (Gran Crisis Financiera) de 2007/08 transformó para siempre el sistema monetario mundial. Los líderes monetarios, junto con los gigantes financieros, esculpieron un nuevo paradigma en el que el imperio estadounidense absorbería cualquier riesgo sistémico, especialmente cuando amenazara el statu quo. Los rescates bancarios marcaron elcomienzo de un cambio de un estándar monetario "no garantizado" a uno "seguro". El poderoso Complejo de Financiamiento en Dólares No Garantizados (UDFC), donde los bancos y las empresas globales financiaban sus operaciones mediante préstamos entre ellos, estaba a punto de perder su supremacía.

Después de un esfuerzo a gran escala por parte de la Reserva Federal para reiniciar la máquina financiera mundial, la UDFC estaba condenada. Los funcionarios del banco central inundaron el sistema interbancario con billones en "reservas bancarias", moneda utilizada solo por los bancos para liquidar pagos. La era de las reservas de “exceso” de los mercados financieros había comenzado. 

De manera lenta pero segura, a medida que más reservas saturaban el sistema, el Complejo de Financiamiento en Dólares Asegurados (SDFC) se hizo cargo. Los reguladores decidieron que los bancos deben financiarse a sí mismos sin depender unos de otros, lo que significó préstamos de bancos en la sombra en el mercado de repos mientras atraían una mayor cantidad de depósitos minoristas, la fuente de financiamiento más barata y más amigable con las regulaciones. 

El pico mundial de los préstamos interbancarios — Fuente: BIS

El auge de los préstamos interbancarios, donde los grandes bancos como JPMorgan tomaron prestados Fondos Federales (reservas interbancarias) de la noche a la mañana de los bancos regionales más pequeños para cubrir los déficits de financiación, había terminado. La Reserva Federal había inyectado billones de reservas en el sistema (a través de intercambios de activos QE con los principales operadores), pero los bancos de Wall Street fueron los mayores receptores. Las entidades sistémicamente más importantes en las finanzas globales nunca más se enfrentarían a problemas de liquidez significativos. Al menos esa era la teoría. En realidad, la Fed había pasado de un sistema bastante inestable a un sucesor bastante estable.

Al inundar el sistema con reservas, se rompió el antiguo sistema de "corredor" de establecer tasas de interés agregando y eliminando saldos de liquidación. En su lugar, la Fed implementó un sistema de "piso" , donde los funcionarios influirían en las tasas entre un rango objetivo que consideraran apropiado. Al mismo tiempo, los arquitectos monetarios del BIS (el autodenominado banco de los bancos centrales) habían decidido que era hora de tratar de erradicar el concepto del colapso de los principales bancos, de una vez por todas. ¿Su solución? Convertir las reservas en el principal mecanismo de seguridad del sistema financiero.

Al promulgar lo que durante muchos años de prueba y error se convirtió en el Marco de Basilea , el establecimiento regulador global convirtió a las instituciones financieras más grandes, en su mayoría bancos de centros monetarios , de especuladores cautelosos en fortalezas monetarias. Pero pag aron un precio por la seguridad. Las proporciones regulatorias de "alfabeto espagueti", a saber, LCR, NSFR y SLR, impuestas a los bancos obstaculizaron su capacidad para participar en cualquier otra cosa que no fueran actividades financieras tediosas. No solo se descartaron las transacciones financieras exóticas, sino que incluso atender a los mercados financieros se volvió un desafío.

Primero vino el Ratio de Cobertura de Liquidez, conocido como LCR, ideado en diciembre de 2010 y completamente respaldado por los reguladores a principios de 2013. Este fallo restringió la capacidad de un banco para aumentar el tamaño de su balance (y, por lo tanto, el apalancamiento) obligándolo a elevar un monto subsiguiente de capital ( es decir, utilidades retenidas y acciones ordinarias ) para hacerlo. Pero eso no fue todo. Además, los bancos tenían que mantener una cartera suficiente de “ HQLA ”, activos de alta calidad compuestos principalmente por reservas bancarias y bonos del Tesoro de EE. UU., además de un porcentaje menor de otros “activos seguros”, en cualquier momento. El cálculo complejo, que difiere de un banco a otro, se puede simplificar a una fracción fácil de entender. Usando una metodología proporcionada por el Comité de Basilea, los bancos tenían que mantener más activos de alta calidad (HQLA) que 30 días de salidas de clientes.

Luego, los reguladores dieron un paso más allá, alentando a los bancos a considerar el 100 % como un límite y el 125 % como un colchón adecuado para sobrevivir a cualquier calamidad sistémica. La mayoría de las entidades financieras obedecieron, y la mayoría de los bancos aumentaron sus LCR al 125% y se quedaron allí, como JPMorgan. 

Última divulgación de LCR de JPMorgan — Fuente: JPMorgan

Pero los planificadores centrales aún no estaban satisfechos. Junto con el LCR, el coeficiente de financiación estable neta (NSFR) comenzó a obstaculizar aún más la capacidad de los bancos para asumir riesgos. Después de que los bancos no lograron estimar, gestionar y controlar suficientemente su riesgo de liquidez en la preparación para el colapso de las hipotecas de alto riesgo de 2008, el NSFR pretendía reforzar la capacidad de un banco para afrontar las salidas en horizontes más largos. Eso significaba mantener una financiación aún más estable contra "activos estables". 

Al asignar activos con ciertos recortes y ponderaciones en función del vencimiento y la probabilidad de pérdida de financiación durante los períodos de tensión, los líderes monetarios esperaban aumentar la liquidez de los bancos, no solo a corto plazo con el LCR, sino durante períodos más largos con el NSFR. En combinación con otras regulaciones, NSFR obligó a los bancos a reducir su riesgo de liquidez, reemplazando los depósitos "más ligeros" (como los de los inversores institucionales) con más depósitos minoristas y deuda a más largo plazo, formas de financiación que los arquitectos de NSFR consideraron las más resistentes a las corridas.

Incluso entonces, el aparato regulador creía que había que eliminar una debilidad sistémica más. Durante el auge de las hipotecas de alto riesgo, los valores respaldados por hipotecas (MBS) se consideraban tan seguros que los bancos no podían imaginar un escenario en el que dejaran de tener valor. Es más, los bancos creían que habían obtenido swaps de incumplimiento crediticio (CDS) "sin riesgo" contra sus tenencias de MBS. Sin embargo, resultó que tanto los CDS como los MBS fueron considerados inútiles por el mercado.

Para evitar que se repita, los reguladores crearon el SLR (índice de apalancamiento suplementario), el índice regulatorio más restrictivo hasta el momento. El SLR consideró que todos los activos, incluso los bonos del Tesoro de EE. UU. y las reservas (considerados los activos más líquidos y seguros del planeta) estaban potencialmente contaminados, una creencia que finalmente fue validada por el colapso del mercado de COVID-19. Cuanto más importante desde el punto de vista sistémico se había vuelto, mayor era la cantidad de capital que ya tenía que mantener contra el apalancamiento de su hoja de balance. Pero el SLR fue un paso más allá: las reservas y los bonos del Tesoro de EE. UU. se consideraron tan exigentes como los valores respaldados por hipotecas y los swaps de incumplimiento crediticio.

Fuente: Ley de Harvard

El final regulatorio de Basilea fue un sistema financiero global en el que la tenencia de reservas se volvió integral. El estándar LCR/NSFR, junto con una Fed y otros bancos centrales inyectando billones de reservas en el sistema, había vuelto inútil el concepto de "exceso de reservas". “Grande es necesario. Es el futuro”, declaró un infame estratega de tasas , “Supéralo…”

Durante la última década, los principales actores financieros mundiales se han adaptado a lo que la Reserva Federal denominó un régimen de "reservas amplias ". Dado que los banqueros centrales ya no podían controlar las tasas de interés agregando o restando una pequeña cantidad de reservas, intentaron una nueva técnica. Fuimos testigos del surgimiento de lo que Concoda llama Jaws of the Fed™. El banco central de EE. UU., a través de varios tipos de alquimia monetaria, intentó controlar numerosas tasas del mercado monetario, incluidas tasas sombra como las del complejo del mercado de repos , dentro de un rango autodeterminado, todo para lograr sus objetivos de política.

El complejo de tasas del mercado monetario de EE. UU., es decir, las "mandíbulas locales" de la Fed

Rápidamente quedó claro que el nuevo sistema de la Fed tenía fallas en muchos aspectos. Cada vez que el Tesoro de los EE. UU. se daba un atracón de "impresión", la tasa de las letras del Tesoro caía por debajo de la parte inferior de su rango objetivo. Avance rápido hasta septiembre de 2019, tanto los fondos federales (la tasa de referencia de la Reserva Federal) como las tasas en el mercado de repos se dispararon a través del límite superior de su rango objetivo. La Fed confiaba entonces en su principal soldado de infantería, JPMorgan, para que las tasas volvieran a estar en su lugar. Dado que el megabanco posee la mayor cantidad de reservas después de interminables inyecciones de QE, debería haber intervenido como la última línea de defensa de la Fed.

Saldos de reserva mantenidos en la Fed, por institución — Fuente: Credit Suisse

Pero el gigante de Wall Street nunca accedió. El "penúltimo prestamista de último recurso" de la Fed no intervino, lo que llevó a los funcionarios monetarios a ofrecer efectivo de emergencia a través de (otra más) una de las creaciones de la Fed: el Standing Repo Facility, o (SRF). Como nadie pediría prestado a una tasa superior a la de la Reserva Federal, esto impuso una “mandíbula” superior a los costos de endeudamiento para todos los actores del mercado.

Finalmente, después de múltiples intervenciones y alquimia monetaria, la Reserva Federal impuso un límite superior estricto en su complejo de tasas locales. La ventana de descuento de la Fed y el SRF se mantuvieron en guardia contra cualquier desorden, ofreciendo dólares estadounidenses ilimitados, aunque con una prima. Pero el trabajo del banco central estadounidense estaba lejos de terminar. En el orden liderado por Estados Unidos, las mandíbulas de la Fed nunca fueron verdaderamente locales sinoglobales .

Las verdaderas mandíbulas superiores fueron las líneas de canje que inició la Reserva Federal para suministrar al mundo una reserva ilimitada de dólares de emergencia. Hasta el minipánico bancario del mes pasado, el mundo había olvidado que tanto en 2008 como en 2020, la Reserva Federal había activado sus líneas de intercambio de dólares para rescatar casi todos los paradigmas de financiación en dólares, principalmente el sistema de eurodólares. 

La solución a la GFC fue una inyección de DÓLAR GLOBAL

A principios de marzo, la mandíbula superior global de la Reserva Federal entró en acción una vez más, deteniendo cualquier contagio global y preservando el statu quo del dólar estadounidense. El mundo recordó la presencia global de la Fed. 

Aún así, esta crisis crediticia debería haber provocado conversaciones sobre el dilema restante del banco central de EE. UU. Las mandíbulas superiores de la Reserva Federal siguen siendo sólidas y confiables, pero las mandíbulas inferiores de la Reserva Federal poseen una vulnerabilidad similar a la de una estrella de la muerte, una que deberá repararse eventualmente. El corredor de tasas globales que ha establecido la Fed sigue siendo "permeable". 

En la mayoría de los escenarios, la Reserva Federal tiene las herramientas adecuadas para lidiar con una quijada inferior con fugas y puede hacer que las tasas vuelvan a su rango objetivo. Lo hace emitiendo una gran cantidad de bonos del Tesoro, haciendo "ajustes técnicos" o alterando los límites y el acceso a algunas de sus instalaciones.

Fuente: Reserva Federal de Nueva York

El problema, sin embargo, es que esto solo funciona a nivel doméstico. Su mandíbula inferior sigue siendo vulnerable a escala mundial. La Reserva Federal tiene una falla global en la que no todos los usuarios de dólares tienen acceso a sus instalaciones, por lo que no existe una versión global de un piso de tasas en dólares. Eso está a punto de cambiar.

La reciente caída en los rendimientos del Tesoro a corto plazo ha provocado rumores de una " escasez de garantías ", con varias tasas del mercado monetario cayendo por debajo del RRP (tasa de recompra inversa) de la Fed, e incluso algunas cayendo hacia la mandíbula inferior de la Fed, es decir, el límite inferior de el rango objetivo de la Fed.

Aun así, este no es el catalizador que impulsará a la Fed a fijar su límite inferior. Cada vez que surge un "día del juicio final anterior al techo de la deuda", tiende a ocurrir una ruptura del rango objetivo de la Fed, y los líderes monetarios lo esperan. En cambio, es probable que otro desencadenante los impulse a la acción. Sin embargo, el evento que obligará al banco central de EE. UU. a instalar un sólido piso global de tasas en dólares sigue sin estar claro. Pero dado que todos los demás defectos en las mandíbulas de la Fed han sido empujados hasta el punto en que los funcionarios tuvieron que intervenir, una "mandíbula inferior dura" global parece inevitable.

En algún momento, muy probablemente cuando el endurecimiento de la Fed provoque una contracción crediticia más significativa, los líderes monetarios optarán por tapar el agujero en sus mandíbulas globales, de una vez por todas. La Fed abrirá el acceso y ofrecerá liquidez a cualquiera, especialmente a aquellos que planteen riesgos para el statu quo. Las entidades extranjeras obtendrán acceso a las instalaciones que ofrecen dólares dentro de las tasas aprobadas por la Fed, y solo entonces las fauces de la Fed estarán completas. Lo que provoca que el banco central de EE. UU. haga tal movimiento es ahora la pregunta más pertinente.

El artículo original se puede leer en inglés en Concoda / Substack

Artículo traducido por L. Domenech