La cuasi-inflación de 2021-2022: un caso de mal análisis y peor respuesta
James K. Galbraith
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2 DE FEBRERO DE 2023 | MACROECONÓMICA
Por qué son inútiles las herramientas convencionales de la curva de Phillips, la NAIRU, el producto potencial y el crecimiento de la oferta monetaria.
1. Introducción
La palabra “desempleo” tiene un significado técnico preciso, con orígenes en la economía industrial del Massachusetts posterior a la Guerra Civil (Card 2011); estar desempleado es buscar trabajo remunerado pero no poder encontrarlo con el salario prevaleciente. El concepto se desarrolló con fines administrativos en etapas particulares del desarrollo capitalista; tiene implicaciones legales y de bienestar social, y la palabra no es aplicable en otros entornos, como las economías campesinas-agrarias o informales.
Aunque a menudo se yuxtapone con el desempleo, la palabra "inflación" tiene una base ontológica diferente. Es un término teórico que ha sido objeto de burlas en el discurso popular, hasta el punto de que dos distinguidos asesores del presidente Biden propusieron recientemente esta prosaica definición: “la tasa de cambio de los precios a lo largo del tiempo”. (Bernstein y Tedeschi 2021). Por lo tanto, es necesario distinguir entre los usos. Podríamos llamarlos "inflación pura" e "inflación diaria".
2. Inflación pura y cotidiana
La inflación pura es el concepto teórico. Puede definirse como la devaluación indiferenciada de la unidad monetaria en relación con todos los bienes y servicios de la economía, de manera continua o sostenida. Este es el tipo conocido por los acólitos de Milton Friedman como "siempre y en todas partes un fenómeno monetario". (Henderson 2021) Rara vez (o nunca) se encuentra en la vida real. Posiblemente en la Europa del siglo XVI, la afluencia de plata y oro de las Américas y su efecto sobre el valor de las unidades monetarias metálicas en uso en ese momento proporciona un ejemplo aproximado. Las hiperinflaciones modernas y los colapsos monetarios de (entre otros) Alemania y Zimbabue caen convencionalmente en la misma categoría, aunque sin duda tuvieron efectos diferenciales sobre las exportaciones, las importaciones y los bienes no comerciables. Pero, por el contrario, una sola devaluación de una vez por todas (digamos, México 1995) no contaría si el dinero nacional se estabilizara y el impacto de los precios pasara a través de la economía nacional dentro de un tiempo limitado.
El caso opuesto, la inflación diaria, es el aumento de una vez por todas en el precio de un producto básico (un shock de precios, típicamente en energía) que se propaga a través de la estructura general de precios en alineación aproximada con la intensidad de los factores de ese producto. en diferentes sectores. En el caso del petróleo y el gas natural, los derivados directos como los fertilizantes, los plásticos y el transporte se verían más afectados, y menos los sectores más alejados (como vivienda y servicios). En este caso, siempre se observa un aumento en el nivel general de precios, porque casi todos los precios de los bienes y servicios producidos, y especialmente los salarios, son rígidos a la baja, por lo que nunca hay una compensación total del aumento de precios en un sector por la disminución en otro. . Sin embargo, el efecto neto es siempre un desplazamiento en la distribución del ingreso hacia los sectores que experimentan mayores ganancias de precios y utilidades, por lo que una inflación de este tipo no puede calificarse de “pura”. Además, el impacto en el nivel general de precios generalmente se disipa después de un cierto intervalo, quizás normalmente unos pocos meses. Puede persistir en los datos y titulares por más tiempo, como se explica a continuación.
Habiendo identificado los dos casos polares, inflación “pura” e inflación “cotidiana”, podemos admitir la posibilidad de un caso intermedio. Esto podría llamarse inflación “híbrida” o “persistente diaria”. Estaría marcado por una secuencia de efectos colaterales o de trinquete (Wood 1978), en los que los impulsos de los precios relativos se transmiten de un sector a otro sin mayor atenuación. Una estructura de contratos salariales escalonados entre diferentes sindicatos poderosos podría tener esta cualidad, con aumentos de salarios y luego de precios rebotando de un sector industrial o servicio público al siguiente. Las inflaciones de EE. UU. y el Reino Unido de la década de 1950 a la de 1970 fueron más que posiblemente de este tipo.
Con esta tipología en mente, los aumentos de precios en EE. UU. de 2021-2022 fueron ciertamente una inflación cotidiana. No hubo colapso del dólar estadounidense en los mercados internacionales, ni aumento general e indiferenciado de todos los precios. Tampoco hubo una reverberación a largo plazo de las presiones de costos de un sector a otro, y no hubo evidencia de una espiral salarial en curso. Lo que sucedió fue una serie de impactos en los costos relacionados con la pandemia y sus consecuencias, exacerbados brevemente por la escalada repentina a principios de 2022 de la guerra de Ucrania, que comenzó a desvanecerse de los datos durante la segunda mitad de 2022.
3. Fuentes de inflación diaria en 2021 y 2022
El choque de costos más importante se dio en el sector energético, y específicamente en el petróleo. Con el inicio de la pandemia, las ventas, la producción, la exploración y los precios en el sector petrolero nacional de EE. UU. disminuyeron drásticamente. Esto creó una base baja para la recuperación de los precios del petróleo en 2021 y en 2022, por lo tanto, un gran impacto en la tasa de cambio cuando se produjo la recuperación. El impacto también significó que las propiedades petroleras, especialmente en la cuenca del Pérmico, fueran temporalmente baratas. El capital privado intervino, afirmando abiertamente a la prensa local que su objetivo sería aumentar la tasa de rendimiento y el “valor para los accionistas”, en lugar de niveles máximos de producción o crecimiento económico. Un informe típico en el Houston Chronicle dice:
Los inversionistas en compañías de petróleo y gas, sin embargo, han estado presionando por una "disciplina de capital" y mayores retornos. El resultado es que, en lugar de gastar para aumentar rápidamente la producción en yacimientos petrolíferos como el Pérmico, las empresas se apegan a los aumentos de producción ya planificados, brindando solo un alivio modesto a la escasez de suministros y los altos precios, mientras transfieren una buena parte de sus ganancias de gran éxito a inversores (Buckley 2022)
El precio del petróleo había fluctuado en un rango de aproximadamente $ 65 a $ 80 por barril (WTI, ajustado por inflación) en los años previos a la pandemia. Se desplomó espectacularmente a solo $ 20/bbl a principios de 2020, se recuperó a sus niveles previos a la pandemia y luego se disparó brevemente a alrededor de $ 116/bbl a principios de 2022 antes de volver nuevamente a $ 80,55 en noviembre de 2022. En términos ajustados por inflación, el El precio del petróleo nunca alcanzó los niveles prevalecientes en 2014 (FRED 2022), sin embargo, desde la base baja de principios de 2020, la tasa de cambio y, por lo tanto, la contribución de los combustibles derivados al cambio en el índice de precios al consumidor fue espectacular. Sin embargo, se terminó en junio de 2022, con una deflación de precios a partir de entonces. Mientras tanto, los precios del petróleo impulsaron el componente de gasolina del índice de precios al consumidor en un 154 por ciento desde el mínimo de marzo de 2020 hasta el máximo de junio de 2022, con efectos indirectos en los alimentos y todos los demás sectores.
Un segundo shock de costos afectó a los automóviles. Aquí el culpable fue la escasez de semiconductores, necesarios para los coches nuevos. En los primeros días de la pandemia, con una fuerte caída en los desplazamientos, los principales productores de semiconductores apostaron por un cambio de demanda hacia los electrodomésticos y electrodomésticos, lo que no ocurrió. Por lo tanto, la producción de automóviles nuevos estuvo muy por debajo de la demanda cuando llegó 2021. El efecto sobre los precios de los autos nuevos fue modesto, ya que el principal efecto en ese mercado fueron los retrasos y las colas. Sin embargo, la demanda se desplazó hacia los autos usados, que existen en oferta fija y se venden por lo que el mercado soportará. Los precios de los autos usados aumentaron un 55 por ciento hasta un máximo en febrero de 2022.
Un tercer aumento de precios significativo (aunque menor y considerablemente posterior) se produjo en el componente de vivienda del IPC, que representa alrededor del treinta por ciento del índice. En este componente, los alquileres reales reemplazan en gran medida el costo de la vivienda; la idea es que un cambio de alquiler a propiedad de una casa no debería afectar su contribución a la producción medida. En la práctica, la imputación es problemática. Los mercados de alquiler son de menor ingreso, menor calidad y mayor volumen de negocios que los mercados de venta, y el precio de los nuevos alquileres es más volátil que los alquileres con contratos a largo plazo, que a su vez son más volátiles que el costo real de mantener una vivienda en propiedad absoluta o con hipoteca fija.
Por lo tanto, es posible que un aumento en el precio de los nuevos contratos de alquiler pueda tener un efecto amplificado en las "alquileres imputados", que se calcula que los propietarios de viviendas se pagan a sí mismos, mientras que tiene poco efecto material en los costos reales de vivienda de la mayoría de los propietarios estadounidenses. El componente de vivienda del índice de precios se aceleró desde el verano de 2021 hasta el otoño de 2022, momento en el que también comenzó a disminuir. En cualquier caso, al igual que con los automóviles usados, la venta o alquiler de viviendas existentes es una transferencia interna, con ganancias y pérdidas iguales en ambos lados de la transacción. No es una relación entre “consumidores” y “productores” de un bien o servicio. No está claro por qué este componente debería figurar en gran medida, o en absoluto, en las decisiones de política sobre la "inflación".
El problema de la persistencia se ve borroso por los efectos de transmisión de los niveles mayorista a minorista. Si bien los precios del petróleo se recuperaron solo a los valores normales anteriores en marzo de 2021 (y solo después de eso se dispararon brevemente en marzo de 2022), los precios de la gasolina, que figuran directamente en el IPC, continuaron aumentando hasta un máximo en junio de 2022. ¿Es esta "persistencia"? ¿O es simplemente un efecto retardado, ya que los minoristas venden los inventarios adquiridos a precios más bajos y los reemplazan con nuevos productos a precios más altos?
Para el nivel general de precios, había una ilusión adicional y fatídica de persistencia. La Oficina de Estadísticas Laborales informa el cambio en el IPC cada 12 meses, evidentemente para evitar el flujo endémico de una encuesta mensual. Esta práctica tiene como consecuencia la generación de once titulares adicionales después de cualquier choque de un mes en el nivel de precios, cada uno de los cuales puede no contener ninguna información nueva. Estas noticias (y los artículos de opinión asociados) continuaron durante las elecciones de mitad de período de 2022. Para entonces, la repetición había hecho su trabajo; se fijó el curso de la política. Posteriormente, quedó claro que no había persistencia de presiones de precios en la economía estadounidense (Smith y Duguid 2022), y que a mediados del verano ya se había alcanzado un punto de inflexión evidente.
4. La curva de Phillips, la NAIRU y las metas de inflación
Destacados economistas, Lawrence Summers (2021), Jason Furman (2022), se apresuraron a culpar del aumento de los precios de 2021 y 2022 a la política macroeconómica, y específicamente a la política fiscal, mientras que otros, Kenneth Rogoff (2022), Alan Blinder (2022) – puso el foco (si no la culpa) en las políticas supuestamente excesivamente expansivas (o insuficientemente reactivas) de la Reserva Federal. Aunque sus interpretaciones difieren en algunos aspectos, estos puntos de vista tienen sus raíces en la historia, tal como la vieron, de la inflación de la década de 1970 y en los modelos comunes a esa época.
Podemos distinguir quizás tres variantes de esta visión macroeconómica. El primero hace referencia a la Curva de Phillips (Samuelson y Solow 1960), que planteó la hipótesis, a partir de una observación limitada y conjeturas audaces, de una compensación estable entre las tasas de desempleo y de inflación. La conjetura de Phillips ganó credibilidad con el aumento de los precios y la caída de las tasas de desempleo durante la década de 1960 en los Estados Unidos, pero no se correspondió con los hechos a partir de entonces, y nunca lo hizo en la mayoría de los demás países industrializados.
Una segunda variante surgió de la mano de Milton Friedman (1968) y Edmund Phelps (1967); introdujeron una hipótesis llamada “expectativas de inflación” y demostraron que incorporar ese concepto en una ecuación de Phillips generaría una relación de largo plazo casi vertical entre la inflación y el desempleo. Surgió así la “tasa natural” o “tasa de inflación no acelerada” de desempleo (NAIRU). A la luz de este modelo, los intentos de reducir el desempleo (por debajo de su valor "natural") con un estímulo de la demanda podrían conducir a una inflación cada vez más acelerada. En una glosa teóricamente consecuente pero empíricamente inexistente, Robert Lucas (1972) y otros modificaron la idea de expectativas (de “adaptativas” a “racionales”) para producir una relación inflación/desempleo estrictamente vertical y la “hiperneutralidad” de dinero. A fuerza de lógica y ante el colapso de la formulación original de Samuelson-Solow, Friedman-Phelps-Lucas apuntaló una nueva ortodoxia, según la cual los bancos centrales solo deberían apuntar a la tasa de inflación y dejar el desempleo al “mercado laboral”.
Exactamente cómo el banco central debería apuntar a la tasa de inflación es una pregunta incómoda para la que no existe una respuesta clara. La visión contrakeynesiana (monetarista) original sostenía que el banco central podía y debía apuntar al crecimiento de la oferta monetaria. La aplicación de esta idea de 1979 a 1982 tuvo el costo de una recesión masiva y una crisis de deuda global; posteriormente, se abandonó la práctica de los objetivos de crecimiento del dinero. Desde entonces, la política de la Reserva Federal combina objetivos de tasas de interés a corto plazo con declaraciones públicas sobre la inflación deseada; la eficacia de esta estrategia nunca se probó en los cuarenta años posteriores a que Volcker abandonara el monetarismo, ya que no había inflación para probarla. Tampoco (a pesar de los temores monetaristas residuales) la "flexibilización cuantitativa" en la década de 2000 trajo de vuelta la inflación. Como observó Hyman Minsky (Marselli 1993), los bancos no prestan reservas y no necesitan reservas para prestar.
Para 2018, la evidencia en contra de la hipótesis de la tasa natural/NAIRU era lo suficientemente fuerte como para que Olivier Blanchard (2018) planteara algunas preguntas tentativas y sugiriera que los economistas podrían “mantener la mente abierta y poner algo de peso en las alternativas”. No hay ninguna señal de que este sabio consejo se afianzara.[1]
5. El modelo de la brecha del producto
Con la desaparición de la Curva de Phillips original, algunos economistas de la corriente principal que no estaban dispuestos a renunciar a un papel estabilizador de la política macroeconómica se retiraron a un cálculo aproximado de "holgura económica": la diferencia estimada entre la producción real y su "potencial". valor. Este último podría calcularse proyectando hacia adelante, desde el pico anterior, la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto real antes de la recesión. El pensamiento subyacente era que mientras el estímulo fiscal se limitara a una cantidad estimada como suficiente para cerrar la brecha entre el producto real y el potencial, los riesgos de inflación eran menores y podían descartarse. Este punto de vista llegó a ser muy influyente en el establecimiento de la política fiscal.
El modelo de la brecha del producto respalda la principal receta pseudokeynesiana frente a las recesiones, a saber, recortes de impuestos para los hogares y las empresas comerciales combinados con transferencias directas de efectivo a los hogares. Se pensó que estas medidas, universalmente descritas como "estímulo", eran las soluciones de acción rápida; el dinero fresco en manos privadas se gastaría rápidamente, provocando la recuperación más rápida y el regreso a un alto nivel de empleo. El gasto directo (obras públicas y programas de empleo) operaría directamente sobre el PIB (como no lo hacen los recortes de impuestos y los cheques de bonificación) y con efectos multiplicadores más grandes. Pero, según el argumento general, no podían movilizarse tan rápido, cuando más importaba. Por lo tanto, correrían el riesgo de entrar en la corriente justo cuando la recuperación económica fue completa, y así contribuyendo, contraproducentemente, a una inflación renovada.
Si bien el enfoque de la brecha del producto era (y para muchos economistas sigue siendo) intuitivamente atractivo, se basa en varios supuestos no declarados. La primera es que las recesiones son impulsadas principalmente por ciclos en la demanda efectiva, ya sea de bienes de consumo, inversión empresarial o exportaciones, y no por cambios en las condiciones materiales que sustentan la producción. Una disminución en la calidad de los recursos, un aumento en los costos de los recursos, fallas institucionales o un cambio tecnológico que haga obsoleto el capital físico acumulado: estos asuntos impedirían cualquier regreso temprano a los picos de producción anteriores y harían que los cálculos basados en esos picos fueran irrelevantes para el post- condiciones de hundimiento. En segundo lugar, incluso si el cálculo es correcto cuando se hace por primera vez, cualquier falla en volver rápidamente al pico de producción anterior implica la descomposición del capital existente, de modo que el potencial se acerca al real a medida que pasa el tiempo. Si se reconocen estas posibilidades, el cálculo de la brecha del producto parecería dejar aún menos espacio para una política de estímulo pseudokeynesiana no inflacionaria.
Además, la cantidad que parecía deseable dependería también de la tasa a la que se pronosticara que se reanudaría el crecimiento en ausencia de una política de estímulo. Dado que los modelos estándar se basan en una reversión a la trayectoria de equilibrio anterior, quoi que vienne, un pronóstico optimista justifica estimaciones cautelosas de cuánto "estímulo" implementar. En 2009, prevaleció la cautela, con un programa de expansión “específico y temporal” que incluía un gran componente de reducción de impuestos. Resultó seriamente insuficiente. En 2020 y 2021, programas de emergencia mucho más amplios y amplios provocaron expresiones de preocupación de figuras destacadas de la era Obama; Summers (2021), en particular, advirtió que podría desencadenar una aceleración de la inflación a medida que los hogares se apresuraran a gastar sus ganancias de ingresos.
Sin embargo, hay un factor que va en la dirección opuesta, como insinuó una vez Milton Friedman (1957), al presentar la “hipótesis del ingreso permanente” por la que recibió el premio Nobel de economía. Friedman argumentó que, pasado cierto punto, una gran transferencia de poder adquisitivo a los hogares puede afectar los balances en lugar del comportamiento. En ese caso, las consecuencias del estímulo fiscal se limitarían en gran medida a la preservación de los patrones de gasto anteriores; cualquier transferencia adicional simplemente se almacenaría, en parte como protección contra futuras malas fortunas. Curiosamente, aunque había expresado admiración por Friedman en puntos en los que estaba equivocado (Summers 2006), Summers no se refirió (que yo haya visto) a la hipótesis del ingreso permanente en los debates de 2021, aunque demostró en este ejemplo para ser una guía decente para eventos reales.
6. Comportamiento de los hogares estadounidenses en recesión y estímulo
Estados Unidos tuvo una respuesta de salud pública deficiente y muy desorganizada al inicio de la pandemia de covid-19, con una rápida propagación del virus y un número escalofriante de muertes, aunque con una fuerte incidencia en las personas mayores, inmunocomprometidas y otras partes en riesgo. de la población. Sin embargo, la respuesta económica fue rápida y eficiente desde el punto de vista administrativo, proporcionando una transferencia de efectivo a través del sistema tributario y un beneficio de desempleo extendido muy sustancial que, inicialmente a $ 600 por semana, representó un aumento para un gran segmento de la población activa. Por esta razón, a pesar de un colapso espectacular en el empleo y los ingresos laborales, hubo poco o ningún aumento en la pobreza y ciertos indicadores de bienestar, como la inseguridad alimentaria, en realidad disminuyeron (Schanzenbach 2022).
¿Qué hicieron los hogares con el dinero? Para la gran mayoría, despedidos de trabajos de servicios de salarios bajos a moderados, la mejor respuesta (Peterson Foundation 2021) parece ser que se mantuvieron al día con sus gastos ordinarios, fijos y habituales: alquiler, servicios públicos, comestibles, gasolina, educación. No derrocharon, pero para estos hogares, solo hubo un aumento modesto en los ahorros. Para los hogares en los niveles superiores de la distribución, el panorama es diferente. Anteriormente habían gastado mucho en los servicios que empleaban a la gran mayoría de los trabajadores estadounidenses; tenían menos probabilidades de quedar desempleados y la asistencia era una parte menos importante de sus ingresos. Pero estaban privados del uso ordinario de sus ganancias. De modo que ahorraron lo que no podían gastar, y los ahorros agregados aumentaron temporalmente hasta aproximadamente un tercio del ingreso agregado. Estos ahorros luego encontraron su camino hacia los mercados de activos: bienes raíces, acciones corporativas, coleccionables y similares, con compras instigadas por tasas de interés a largo plazo extremadamente bajas. Los precios de los activos, en consecuencia, se recuperaron rápidamente y aumentaron considerablemente a medida que avanzaba la pandemia.
Nada de esto respalda la noción de una ola de gastos inflacionarios alimentada por una política de "estímulo" imprudente. Hubo, hasta cierto punto, un cambio del poder adquisitivo, bloqueado de los servicios, hacia electrodomésticos, vehículos, renovaciones de viviendas y nuevas construcciones. Pero (como predeciría la teoría institucionalista) el resultado de este cambio hacia bienes de nueva producción fue (principalmente) retrasos, colas y escasez en lugar de aumentos de precios, y en muchos casos los retrasos fueron de importaciones, lo que provocó una congestión épica en los puertos de contenedores. de la costa oeste de EE. UU. (USDOT 2022). Los efectos de los precios fueron (nuevamente, como esperaría la teoría) más fuertes en los mercados de activos. Como se indicó anteriormente, estos no son mercados para bienes producidos y, por lo tanto, normalmente no se consideran elementos de inflación, incluso si aparecen en algunos componentes del Índice de Precios al Consumidor. Por el contrario, la palabra habitual para un aumento general en los precios de los activos es "boom". Y los auges, como muestra la historia, son profundamente vulnerables al aumento de las tasas de interés.
En breve resumen: los aumentos de precios de 2021-2022 fueron impulsados por los costos, acompañados de un auge de precios de activos relacionado con la interrupción de la economía de servicios. No fueron impulsados por excesos macroeconómicos, ni fiscales ni monetarios. Pero le dieron a la Reserva Federal un problema político, que procedió a resolver, en lo que puede resultar ser la peor manera.
7. La Fed agita su varita mágica
Según el presidente Biden (Irwin 2022) y el gran consenso de los principales economistas y las voces del sector financiero, el problema de la "inflación" de 2021-2022 recayó en la responsabilidad de la Reserva Federal. Esto fue conveniente para cada jugador en el drama. Para el presidente, significaba que la responsabilidad política por los aumentos de precios y (lo que es peor) por las consecuencias de enfrentarlos podría recaer en una institución inexpugnable fuera de su control. Para los bancos, dotados a través de la flexibilización cuantitativa con un gran exceso de reservas, significaría ganancias sin riesgo ni esfuerzo, ya que la Reserva Federal paga intereses sobre las reservas a la tasa oficial. Para los economistas y los banqueros centrales, significaría la reivindicación de sus creencias arraigadas y un aumento de a su influencia percibida. Los costos caerían en otros lugares: en otros países y sus bancos, en los mercados especulativos, en los constructores y propietarios de viviendas, en los endeudados y, eventualmente, aunque no necesariamente pronto, en las empresas y los empleados actuales.
Por lo tanto, la Reserva Federal actuó. Las tasas de interés aumentaron en grandes tramos desde principios de 2022 hasta fines del otoño. Las tasas de interés más altas sofocaron rápidamente el mercado de la vivienda, al tiempo que respaldaron al dólar y, por lo tanto, mantuvieron un límite en el precio de las importaciones. Las acciones, especialmente en el sector tecnológico, y las criptomonedas cayeron en valor. Al aumentar agresivamente las tasas de interés, la Reserva Federal también recibió crédito por el fin de los aumentos de precios en los principales productos básicos que, de todos modos, habrían dejado de aumentar, especialmente después de que la administración comenzó a vender petróleo de la Reserva Estratégica y los precios del petróleo volvieron a bajar. El hecho de que ninguna teoría o evidencia previa respalde la noción de que las políticas monetarias restrictivas pueden terminar con la inflación en tan solo unos meses fue, en general, convenientemente pasado por alto (Galbraith 2022b). La Reserva Federal es una institución muy afortunada.
Sin embargo, hay una mosca en la sopa. Es la relación entre la tasa de interés a corto plazo, que controla la Reserva Federal, y las tasas a más largo plazo, sobre los bonos del Tesoro y en el sector privado, sobre la cual el banco central ejerce muy poca influencia inmediata. Las tasas a largo plazo, para un activo seguro como los bonos del Tesoro, son una combinación de las tasas actuales a corto plazo y el curso futuro esperado de las tasas a corto plazo durante la vigencia del bono. Este segundo elemento ha estado condicionado (muy razonablemente) durante años a esperar tasas muy bajas a corto plazo y, por lo tanto, a ver un aumento en las tasas como una aberración temporal, que probablemente se revertirá una vez que la economía caiga en una depresión lo suficientemente profunda. El resultado es que la curva de rendimiento, normalmente con pendiente positiva, ahora está invertida. Por lo tanto, no hay motivo para que ningún inversor compre o mantenga un valor a largo plazo: los activos a corto plazo no solo son más seguros, sino también una mejor oferta.
Esta es la razón por la que una curva de rendimiento invertida casi siempre va seguida de una caída en la inversión empresarial, la construcción de viviendas, los precios de la vivienda (y, por lo tanto, la viabilidad de las hipotecas) y, por supuesto, en los mercados de acciones y bonos (Galbraith, Giovannoni y Russo 2007). Al momento de escribir, muchos observadores pueden ver la tormenta que se avecina. Pero la Reserva Federal está estancada. Si relaja la política, parecerá demasiado sensible a los riesgos económicos, inconstante y no creíble. Si continúa por el camino actual, está dirigiendo la actividad económica hacia un precipicio. Una vez más, no necesariamente pronto. Pero a su debido tiempo, e inevitablemente, abriendo la puerta a otra crisis financiera y otra ronda más de intervenciones de crisis.
En este clima, en el presente escrito, el liderazgo de la Reserva Federal ha mostrado sus colores y compromisos (Galbraith 2022a). Los intereses del dólar y del sector bancario estadounidense en la competencia mundial son primordiales. En lo que respecta a la economía política interna, la prioridad es principalmente garantizar que los salarios nunca alcancen los aumentos de precios que ya se han producido. En discursos recientes (Cohan 2022), el presidente Powell ha dejado muy claro este compromiso, e incluso el hecho de que el crecimiento de los salarios se haya desacelerado en los últimos meses parece tener poca influencia en el curso de la política. El desempleo debe aumentar, los mercados laborales deben suavizarse, el capital debe ganar y los trabajadores deben perder. Ahí es donde están las cosas actualmente.
8. La perspectiva de los precios
Por lo tanto, el curso más probable de los acontecimientos es una nueva recesión y un mayor impacto en el empleo y los salarios. Aparte de la construcción, sin embargo, es posible que esto no suceda pronto; contrariamente a las preocupaciones liberales comúnmente expresadas (Olander, 2022), es posible que el próximo gran problema aún no esté a la vista. Las empresas y los hogares tienen una forma de tratar de sobrevivir, cuando las condiciones comienzan a empeorar, asumiendo nuevas deudas, incluso en condiciones desfavorables. Los prestamistas suelen encontrar atractivos estos acuerdos; brindan buenos rendimientos y los activos, tal como son, a menudo se pueden titulizar y engañar a los incautos. Esto puede continuar hasta que se detenga.
Y así, también sigue siendo posible que la crisis de precios, tal como fue, no haya seguido su curso. Hay tres razones para temer problemas adicionales en el frente de costos en el próximo período.
En primer lugar, existe un problema de márgenes brutos. En épocas normales, con estabilidad general de precios, estos se estabilizan por convención y hábito, por el equivalente económico de los buenos modales. Las empresas son cautelosas a la hora de enemistarse con sus clientes; no les gusta adquirir la reputación de especuladores de precios. (Esta es la razón por la cual, por ejemplo, las ferreterías generalmente no aumentan el precio de la madera contrachapada cuando se acerca un huracán). Pero en un tumulto general, con los precios subiendo por todas partes, se establece una mentalidad diferente, un impulso de agarrar lo que uno puede y no ser el tonto que se queda atrás. Una inflación impulsada por las ganancias (Bivens 2022), no por los salarios, puede por lo tanto repercutir durante algún tiempo. A diferencia de una espiral salarial, una espiral de ganancias recibe poca atención de los medios y poca respuesta política, por razones obvias.
En segundo lugar, existe el riesgo de que se produzcan más perturbaciones en las materias primas básicas, especialmente en el sector energético. Los precios del petróleo bajaron en 2022 gracias a las ventas de una reserva estratégica finita. Ahora que pasaron las elecciones de mitad de período, la administración planea comprar petróleo del mercado para reponer las existencias (Casa Blanca 2022). ¿Será suficiente la producción para cubrir tanto la demanda regular como el almacenamiento? Hasta donde se sabe, nadie lo sabe realmente; tanto la geología como la estrategia de las empresas productoras y refinadoras son inciertas. Pero los mercados energéticos están financiarizados y en ellos existe la capacidad de manipulación especulativa, lo que he llamado el efecto de cadena de estrangulamiento (Galbraith 2014). Veremos si nos espera otra ronda de eso.
En tercer lugar, está el efecto de las tasas de interés más altas sobre los costos comerciales. Los intereses, después de todo, deben pagarse. Tarde o temprano, las tasas más altas a corto plazo se derramarán en las cuentas de los prestatarios comerciales, y parte del efecto se trasladará, en la medida en que las condiciones lo permitan, a sus clientes. En ese grado, una política monetaria restrictiva es inflacionaria antes que desinflacionaria.
9. Conclusión
En resumen, la construcción teórica de la inflación pura no sirve para comprender los eventos de precios de 2021 y 2022 en los Estados Unidos. Por extensión, las herramientas convencionales de la curva de Phillips, la NAIRU, el producto potencial y el crecimiento de la oferta monetaria son igualmente inútiles. Por extensión, las políticas “antiinflacionarias” de la Reserva Federal han actuado sobre los mercados de activos (que no forman parte de la inflación teórica) al atribuirse el fin de un proceso de precios en los bienes producidos que en todo caso era transitorio. Sin embargo, la Reserva Federal ahora está atrapada en una postura que garantiza desestabilizar la actividad económica tarde o temprano, mientras que la economía sigue siendo vulnerable a impactos de precios potenciales adicionales que emanan de las mismas fuentes ya vistas, incluidos los recursos reales, las cadenas de suministro, las guerras, las pandemias y el políticas de la propia Reserva Federal. Estos pueden ser tratados, en todo caso, solo mediante políticas en cada área específica (Weber 2021). Y eso, por cierto, fue una gran parte del pensamiento de John Maynard Keynes (1940) sobre este tema en Cómo pagar la guerra, junto con la práctica de su discípulo parcial, John Kenneth Galbraith (1952), en la Oficina de Administración de Precios en 1942-1943.
Referencias:
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Bivens, Josh (2022), “Corporate profits have contributed disproportionately to inflation. How should policymakers respond?” Economic Policy Institute Working Economics Blog, April 21. https://www.epi.org/blog/corporate-profits-have-contributed-disproportionately-to-inflation-how-should-policymakers-respond/ Accessed December 29, 2022.
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Endnote
[1] Blanchard no citó un artículo en la misma revista veintiún años antes, titulado con menos equívocos: “Time to Ditch the NAIRU” (Galbraith 1997).
James K. Galbraith tiene el Lloyd M. Bentsen jr. Es Catedrático de Relaciones Gubernamentales/Negocios en la Escuela de Asuntos Públicos Lyndon B. Johnson, y Profesorado en Gobierno en la Universidad de Texas en Austin.
Contacto: galbraith@mail.utexas.edu
El artículo original se puede leer en inglés en INET
Artículo traducido por L. Domenech
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