Por qué con la crisis de Ucrania se notará poca diferencia en la supremacía del dólar

Por Photis Lysandrou y Anastasia Nesvetailova

24 DE JUNIO DE 2022

La profundidad del mercado de valores de EE. UU. ayuda a asegurar la hegemonía del dólar

1. La crisis de Ucrania y la supremacía del dólar

Desde el colapso del comunismo a principios de la década de 1990 y el subsiguiente surgimiento de la economía mundial como una totalidad operativa basada en el mercado único, su contraparte monetaria ha sido un sistema monetario unipolar centrado en el dólar estadounidense como la principal moneda vehículo en el sector privado. así como la principal moneda de reserva en el sector oficial. La hegemonía del dólar ha sobrevivido a varios shocks económicos globales, incluido el de la crisis financiera de 2007-2009. Si el sistema puede sobrevivir a los choques sísmicos derivados de la invasión rusa de Ucrania en febrero de 2022, ahora se debate activamente.

Muchos comentaristas prominentes argumentan que no lo hará, señalando los continuos intentos de Rusia y sus aliados comerciales de eludir las sanciones financieras impuestas por Estados Unidos. Barry Eichengreen, por ejemplo, observó que debido a la mayor diversificación de las reservas del dólar por parte de los bancos centrales rusos y otros, "estamos viendo un movimiento hacia un sistema monetario internacional más multipolar". [1] James Galbraith ve una moneda dual en un sistema en ciernes, ya que Rusia y sus aliados comerciales “forjan… un importante sistema financiero rival que no es el dólar ni el euro”.[2] En un contexto más amplio de innovaciones en tecnología y finanzas, el FMI también señaló la posibilidad de un escenario en el que "el dólar podría ser derribado no por los principales rivales del dólar, sino por un grupo de monedas alternativas", incluidas las criptomonedas y las monedas digitales.[3 ]

Esta no es la primera vez que una crisis geopolítica ha provocado reflexiones, en varios niveles de la academia y los comentaristas, sobre el próximo fin de la hegemonía del dólar. Invariablemente, resultaron estar equivocados. Dada la larga historia de pronósticos fallidos, las predicciones actuales sobre el futuro del dólar tienden a darse con más cautela y se cubren con varias advertencias y calificaciones. De hecho, para ser justos con Barry Eichengreen, tiene cuidado de enfatizar que el dominio del dólar no terminará pronto, incluso cuando la crisis de Ucrania puede haber acelerado la "erosión sigilosa" de ese dominio. Un estribillo calificativo más general es que un sistema monetario multipolar, aunque todavía no está aquí, está sin embargo en las cartas.

¿Sin embargo, lo es? ¿Pueden los intentos en curso de establecer una alternativa no dólar representar un serio desafío a la hegemonía del dólar? Las respuestas contrastantes a esta pregunta reflejan dos visiones alternativas del capitalismo. La escuela de pensamiento declinista sobre la supremacía del dólar proviene, como señaló Susan Strange hace unos 30 años, de tradiciones académicas que históricamente han pasado por alto la importancia del sistema financiero en la configuración del equilibrio de poder. Fue el resultado de una elección metodológica: en el mejor de los casos, lo han representado con regímenes monetarios que sirven a las relaciones comerciales internacionales. Como tal, la escuela declinista del poder estadounidense (y por lo tanto del dólar) se origina en la visión produccionista del capitalismo, donde el comercio refleja la estructura de producción y donde los regímenes monetarios de los estados individuales reflejan la posición de un país en los flujos comerciales internacionales.

Un enfoque alternativo, conocido como la visión monetaria del capitalismo,[4] o capitalismo del futuro, sitúa la negociabilidad de la deuda[5] como el marco institucional central que define la economía política en general y, más específicamente, la fuerza que sustenta las decisiones importantes. y la evolución de la producción, el comercio y la inversión. Desde la última perspectiva, no vemos el fin de la supremacía del dólar, ya sea rápida o gradual. Como escribió Susan Strange en su crítica seminal de una escuela realista de relaciones internacionales:

“El error de la escuela declinista de académicos estadounidenses radica en suponer que si EE. UU. ha perdido el poder, algún otro estado debe haberlo ganado… Los hechos sugieren que esta idea de suma cero es demasiado simple. El gobierno de EE. UU. ha perdido poder principalmente ante el mercado.”[6]

Hoy, podemos agregar, el mercado financiero. Centrándose en los flujos comerciales y las tácticas de reserva de divisas de los bancos centrales, la perspectiva declinista sobre el papel global del dólar pasa por alto la fuerza central que sustenta no solo la hegemonía del dólar, sino que se encuentra detrás del capitalismo financiero global en general. Esa fuerza es la atracción gravitatoria de los mercados de valores denominados en dólares.

2. La atracción gravitatoria del dólar

“Como lo dejan en claro las crisis recientes, hasta ahora el orden basado en el dólar se ha visto respaldado principalmente por la inestabilidad en otros lugares y la falta de una alternativa creíble o una razón convincente para crear una, o cuando se sienten tales razones, la capacidad de hacerlo… La el sistema se ha sostenido, en resumen, por la confianza en sí mismo, y no, por lo que se puede ver, por mucho más.”[7]

Galbraith tiene razón sobre la importancia de la falta de alternativas al dólar, sin embargo, el problema con su argumento es su lectura de la causa. Ve la confianza en el dólar como algo muy frágil porque aparentemente carece de cualquier sustancia material que la respalde. Una carencia que, presumiblemente, se debe a la brecha entre la participación de Estados Unidos en la producción mundial, por un lado, y su participación en el suministro mundial de valores, por el otro.

Entre 1986 y 2019, la facturación diaria de divisas aumentó de aproximadamente $0,4 billones a $6,6 billones.[8] Durante este período, la participación del dólar en esta facturación promedió alrededor del 44 %.[9] En los términos actuales, este porcentaje está aproximadamente a la par con las contribuciones porcentuales respectivas de los EE. UU. a las acciones de acciones del mundo (40 % de los 95 billones de dólares en circulación en 2019) y a las acciones de bonos del mundo (39 % de los 106 billones de dólares en circulación en 2019) .[10] Sin embargo, también está muy por encima del porcentaje de participación de los EE. UU. en la producción mundial nominal (23% de la cifra del PIB mundial de 2019 de $ 88 billones). Estas cifras, tomadas en combinación con la tendencia al aumento de los déficits comerciales de EE. UU., respaldan la opinión generalizada, compartida por Galbraith, de que pronto llegará un momento en que los inversores extranjeros perderán la confianza en el dólar y, por lo tanto, lo abandonarán debido a las crecientes preocupaciones. sobre la capacidad de EE. UU. para cumplir con sus obligaciones financieras ante el deterioro de sus fundamentos macroeconómicos.

Este escenario es realista solo si se asume que no ha habido un cambio estructural en la relación entre el sector financiero y la macroeconomía. Sin embargo, citando nuevamente a Strange, la adición de crédito ha alterado el equilibrio de poder en la economía mundial. Pero no de la forma en que lo conciben Galbraith y otros.

La expansión de los mercados financieros, la explosión de la deuda y el valor de los activos, se asocian típicamente con el fenómeno de la financiarización. Durante las últimas décadas, la financiarización ha evolucionado a un ritmo acelerado; el sector financiero ahora domina completamente el sector económico productivo real sobre el que descansa. En 1980, el valor nominal combinado de las acciones y los bonos del mundo era de unos 11 billones de dólares, una cifra equivalente a la del PIB mundial nominal de ese año. Para 2020, el valor combinado de esas acciones de valores se había multiplicado por más de veinte a $ 234 billones, mientras que el PIB mundial solo había registrado un aumento de ocho veces a $ 84 billones en ese mismo período.[11] La creciente disparidad de escala entre el sector financiero y el sector real subyacente es lo que en última instancia alimenta las narrativas de un colapso inminente, y la escuela declinista sobre el poder del dólar forma una de esas narrativas.

Pero la financiarización no es una fuerza unidimensional. Su profundidad es tan importante como indicador de su importancia histórica, como lo es su velocidad de desarrollo porque refleja el papel estructural de las finanzas en la transformación económica. Para ser específicos, el reciente crecimiento de escala de los mercados de valores de renta variable y de deuda del mundo es el resultado de cambios fundamentales tanto en el lado de la oferta como en el de la demanda.

Desde el punto de vista de la oferta, este crecimiento manifiesta el cambio radical en la dependencia corporativa y gubernamental de la emisión de valores financieros. Anteriormente, esa dependencia puede haber sido pequeña o, si era grande, siempre temporal (por ejemplo, emisión de bonos para financiar un proyecto a gran escala o para cubrir los costos de una emergencia). En la actualidad, se ha vuelto grande y permanente debido a las nuevas presiones financieras sobre las corporaciones y los gobiernos que están aumentando junto con el tamaño y la complejidad cada vez mayores de las economías modernas. Para que sea posible aumentar los volúmenes de emisión de valores, obviamente debe haber inversores con una capacidad de demanda correspondientemente grande. Los principales entre esos inversores son los administradores de activos institucionales, los fondos mutuos y de pensión y las compañías de seguros.

Una vez que una pequeña industria artesanal abastecía a los ricos, en las últimas cuatro décadas la gestión de activos se ha convertido en muchos países en una industria masiva que atiende a la jubilación y otros arreglos de bienestar de grandes sectores de la población. Junto con este crecimiento en la escala de gestión de activos, se ha producido un crecimiento correspondiente en la necesidad de activos invertibles, en particular, acciones y bonos. Si bien existen otros tipos de activos que sirven como depósitos de valor para los administradores de activos, las exigencias de su papel como intermediarios financieros significan que son los valores financieros los que necesariamente comprenden la proporción mayoritaria de sus tenencias de activos. Lo que distingue a estos valores de otras clases de activos es su capacidad para combinar una capacidad de almacenamiento de valor con un grado relativamente alto de liquidez. “En la mayoría de los países, los bonos y las acciones son las dos principales clases de activos en los que se invirtieron los activos de pensión a fines de 2018, lo que representa más de la mitad de todas las inversiones en 32 de los 36 países de la OCDE y 39 de las 46 otras jurisdicciones informantes. .”[12]

La nueva presencia estructural del sector de gestión de activos tiene implicaciones importantes para el sistema financiero en su conjunto. La gran capacidad de absorción de Las empresas de administradores de activos representan amplias oportunidades para los prestatarios corporativos y gubernamentales al tener estos inversionistas en el lado comprador de los mercados de valores. Sin embargo, al mismo tiempo, la industria está operando bajo nuevas restricciones estrictas con respecto a los desembolsos de efectivo. Dado que los valores no tienen valor intrínseco, su capacidad para servir como inversiones con una determinada capacidad de almacenamiento de valor depende completamente del grado en que sus precios se mantengan firmes y, por lo tanto, se hagan tangibles, condición que, a su vez, depende de la tasa y regularidad con cuyo efectivo se devuelve.

Aquí radica la importancia crucial de la transformación de la gestión de activos de un subsector de las finanzas al servicio de las personas, en una industria de gestión de patrimonio poblada por grandes actores institucionales. Cuando los hogares eran el tipo representativo de inversor en los mercados de valores, los prestatarios tenían mucho más margen de maniobra en los desembolsos de efectivo. Esto se debió en parte a que los hogares, como pequeños inversionistas, tenían menos capacidad para imponer restricciones a las organizaciones emisoras de valores, pero también porque tenían menos motivación para hacerlo, dado que ellos mismos no tenían la obligación de invertir ninguna parte de sus ahorros en valores financieros.

Por el contrario, los administradores de activos institucionales siempre están obligados a mantener una proporción sustancial de las carteras que se comercializan al público en forma de valores líquidos. Es esta obligación la que explica por qué estos inversores han sido fundamentales en el establecimiento de un tipo completamente nuevo de infraestructura de transparencia y gobernanza en los mercados financieros que puede ayudar a garantizar la regularidad con la que los prestatarios devuelven efectivo.

En última instancia, toda comprensión de lo que sustenta la supremacía del dólar en la era contemporánea se reduce a una percepción de la notable transformación que han experimentado los valores en línea con las nuevas reglas y restricciones de gobernanza que ahora son vinculantes para los emisores de valores. Sin estas restricciones, las promesas de devolución de efectivo siempre corren el peligro de permanecer ficticias: promesas llenas de aire vacío. Con las nuevas restricciones regulatorias y de gobierno, los valores se han transformado de meros pagarés en reservas de valor genuinamente sólidas; de ser partículas sin materia, pasan a ser partículas llenas de materia. Lo que esto significa es que cuando se agregan todos los valores de las organizaciones de un país, esta agregación dota a los mercados financieros de ese país de masa y un correspondiente poder de atracción para los administradores de activos y otros inversores institucionales: cuanto mayor sea la masa, mayor será el poder de atracción.

Ninguna faceta de este poder es mayor que la que ejercen los mercados de valores estadounidenses.

Los inversionistas extranjeros actualmente tienen confianza en los EE. UU. y en su infraestructura legal y de gobierno de deuda negociable o futuro. Lejos de no haber “mucho de otra cosa” que sustenta esta confianza, hay, por el contrario, mucho de todo que la sustenta. Lo que EE. UU. ofrece, y lo que ninguna otra región puede ofrecer en la actualidad, es una enorme y variada abundancia de valores (no solo acciones sino también bonos, incluidos bonos corporativos, financieros, del Tesoro, de agencias y municipales) en los que los inversores extranjeros pueden almacenar grandes cantidades de fondos y a través de los cuales también pueden mover estas grandes cantidades con relativa facilidad de acuerdo con cualquier cambio en las circunstancias.

Dada la necesidad de dólares como medio para acceder a los mercados de valores de EE. UU., se deduce que así como es la gran profundidad y liquidez de estos mercados lo que atrae a los inversionistas institucionales extranjeros en masa, esta atracción sirve, a su vez, para ampliar aún más la profundidad y la liquidez del propio mercado de dólares. Este desarrollo ayuda a explicar por qué el dólar sigue siendo la moneda más utilizada en la ejecución de varias transacciones de divisas cruzadas. Por ejemplo, el dólar es la moneda de financiación preferida en las transacciones de swaps de divisas que actualmente representan casi la mitad de la facturación diaria de divisas de $ 6,6 billones y que los bancos utilizan principalmente para cubrir los riesgos de tipo de cambio y satisfacer las necesidades de liquidez a corto plazo. De manera similar, la gran profundidad y liquidez del mercado del dólar significa que incluso cuando los inversores institucionales que tienen carteras diversificadas a nivel mundial transfieren fondos de un conjunto de valores que no son en dólares a otro conjunto de valores que no son en dólares, generalmente lo hacen indirectamente, a través del dólar. , para contener los costes de estas transferencias de fondos.

¿Cómo afectarán esta situación las sanciones financieras actualmente impuestas a Rusia? La respuesta es, casi nada. Por supuesto, estas medidas verán un aumento en la cantidad de transacciones de divisas de economías de mercados emergentes (EME) por pares. Sin embargo, para poner este aumento en perspectiva, es necesario que haya una estimación del porcentaje de la facturación diaria de divisas de 6,6 billones de dólares que tenían estas transacciones antes de la crisis de Ucrania. Incluso una mirada superficial a las cifras deja en claro que esta participación fue insignificante.

En la primer lugar, as, las transacciones de divisas cruzadas de EME se relacionan principalmente con intercambios de bienes y servicios, y estos intercambios, tomados junto con todas las demás transacciones de divisas relacionadas con el sector real, representan no más del 8% de la facturación diaria total de divisas.[13] Una vez que se eliminan las transacciones relacionadas con el sector real realizadas entre las propias economías de mercado avanzadas (AME) y aquellas entre estas últimas y las EME, resulta que las transacciones en moneda restantes entre EME apenas se registran como un porcentaje significativo.

La participación combinada de todas las monedas EME en el volumen de negocios diario de divisas es solo del 13%. Incluso entonces, en la mayoría de los casos, la moneda contraria no era otra moneda EME sino una moneda AME como el euro, el yen, el dólar australiano, pero sobre todo el dólar estadounidense. El yuan de China, aunque la moneda EME mejor clasificada en 2019 en el octavo lugar en las transacciones diarias de divisas, representó solo el 2% de estas transacciones y no menos del 45% de estas a su vez tuvo el dólar como moneda de cambio.

En resumen, la crisis de Ucrania sin duda dará lugar a un aumento de las transacciones de divisas "no dólar, no euro", tal como ha argumentado James Galbraith. Pero el volumen anterior a la crisis de estas transacciones era tan pequeño que invalidaba cualquier sugerencia de que este aumento presagia un sistema monetario multipolar en ciernes.

3. ¿Un sistema de moneda de reserva multipolar emergente?

La misma conclusión se mantiene con respecto a las predicciones sobre la primacía del dólar como moneda de reserva. Cuando Barry Eichengreen argumentó recientemente[14] que la crisis de Ucrania acelerará el movimiento hacia un sistema monetario internacional más multipolar, su línea de razonamiento fue la siguiente:

la participación de dólares en las reservas de divisas identificadas a nivel mundial ha tenido una tendencia a la baja, de modo que ahora representan el 59% de estas reservas en comparación con la cifra del 70% de hace 20 años;

la principal causa de esta tendencia a la baja ha sido la diversificación de los bancos centrales desde el dólar hacia las monedas de economías más pequeñas como Australia, Canadá, Suecia, Corea del Sur y Singapur;

esta diversificación hacia monedas más pequeñas ha sido facilitada por la liquidez de estos mercados y, por lo tanto, los bajos costos de realizar transacciones en ellos, desarrollos que han sido posibles gracias al advenimiento de las plataformas de comercio electrónico y otras innovaciones financieras; y

la principal motivación para esta diversificación de reservas ha sido la atracción de los bancos centrales por los mayores rendimientos que ofrecen las monedas más pequeñas en contraste con los que ofrecen las monedas grandes.

No hay nada de malo en esta explicación de por qué los bancos centrales están diversificando sus carteras de reservas para incluir monedas más pequeñas. Tampoco hay nada de malo en la observación del FMI de que estas carteras de reserva ahora pueden incluir monedas alternativas como criptomonedas y monedas digitales. Lo que está mal es que estas narrativas se presentan en términos totalmente cerrados en sí mismos en lugar de en el contexto más amplio de lo que significa cualquier mayor diversificación para la composición general de las carteras de reservas del banco central.

Al igual que con todas las carteras de activos administradas institucionalmente, las carteras de reservas de divisas se organizan de acuerdo con una estructura central-satélite, en la que el segmento central en este caso generalmente comprende los bonos del Tesoro de EE. UU. y los segmentos satélite comprenden los valores de mayor rendimiento de otros gobiernos.

Por lo tanto, una pregunta clave es si las reservas en dólares en las asignaciones del banco central caerán lo suficientemente por debajo del 59% como para justificar la afirmación de un sistema de reserva multipolar emergente. La respuesta a esta pregunta, a su vez, se reduce a la pregunta de si el segmento central en dólares de las carteras de reserva se reducirá a un tamaño comparable con los segmentos satélite que no están en dólares. Las expectativas son que no lo hará.

Recuérdese que la razón por la cual los administradores de activos institucionales deben mantener una proporción significativa, si no mayoritaria, de sus carteras en forma de valores financieros, es que estos combinan mejor la liquidez con una capacidad de almacenamiento de valor. Ahora bien, si bien el enorme crecimiento de las existencias de valores en los últimos años ha proporcionado a estos inversores institucionales abundantes suministros de contenedores de valor seguros y portátiles, la otra cara de la moneda de este crecimiento en la capacidad de almacenamiento de valor financiero es que también ha proporcionado fondos de cobertura y otros vehículos especulativos con enorme potencia financiera cuando se dirigen a monedas nacionales que se perciben como vulnerables. Como se señaló en un informe del Grupo de los Diez en 1993:

“el crecimiento en el tamaño, la integración y la agilidad de los mercados financieros internacionales ha aumentado en gran medida la escala de presión que se puede ejercer contra un tipo de cambio cuando cambia el sentimiento del mercado.”[15]

Las monedas europeas sintieron la escala de esa presión en la crisis del SME del verano de 1992, mientras que todas las monedas asiáticas (salvo el yen) sintieron la escala de esa presión en el verano de 1997. De hecho, se debió en gran parte a la inquietante experiencia de estas crisis que hubo un fuerte aumento posterior en las reservas de divisas del banco central. De apenas $0,5 billones en 1995, la cantidad total de reservas asignadas en poder de los bancos centrales había aumentado a $5,4 billones en 2010, una cantidad que se duplicó con creces a $11,8 billones en 2020.[16]

En 2020, la participación del dólar en las reservas asignadas fue de hecho del 59 % en comparación con su participación del 70 % en 2000. Sin embargo, decir que hubo una “tendencia a la baja” en la participación del dólar durante este período de veinte años es engañoso porque da la impresión de un declive continuo año tras año. Más bien, aunque hubo un ajuste inicial a la baja de la participación del dólar a alrededor del 60% que ocurrió en los primeros años posteriores a la introducción del euro, de 2005 a 2020 esa participación del 60% se mantuvo estable, al igual que la participación del euro de 20 %, y al igual que el 20% restante de participación colectiva de varias otras monedas más pequeñas.[17] La razón fundamental por la que el dólar ha seguido manteniendo esta participación del 60% en las reservas de divisas, incluso cuando estas siguen creciendo exponencialmente en términos absolutos, se debe a la gran masa de bonos del Tesoro estadounidense.

En la era actual, cuando los mercados de capitales del mundo son profundos y están altamente integrados y cuando los movimientos de capital entre monedas combinan una gran escala con una gran movilidad, los bancos centrales que se preocupan por minimizar el impacto de estos movimientos en sus monedas nacionales deben tener en reserva valores financieros que: (i) tienen una capacidad de almacenamiento de valor grande y segura, (ii) están disponibles en abundancia y, por lo tanto, (iii) son altamente líquidos. Ningún otro valor financiero ni ningún otro instrumento financiero, incluidas las criptomonedas y las monedas digitales, puede igualar a los bonos del Tesoro de EE. UU. en lo que respecta a estos criterios.

Si algún banco central de EME necesitaba algún recordatorio de este hecho crucial, los acontecimientos de principios de marzo de 2020 se lo proporcionaron. En ese momento, el impacto negativo de la pandemia de covid-19 en la economía global quedó claro para los inversores institucionales del mundo, y rápidamente retiraron fondos por más de $ 100 mil millones de las EME en el espacio de días. Ese retiro fue catastrófico para muchos de estos países, pero su impacto habría sido aún más devastador si sus bancos centrales no hubieran intervenido rápidamente en sus mercados de divisas nacionales con enormes ventas de bonos del Tesoro de EE. UU. guardados en sus reservas.

Los bancos centrales de todo el mundo bien pueden agregar los valores de mayor rendimiento de otras monedas más pequeñas a sus carteras de reserva. Pero, ¿podemos creer seriamente que, en un momento en que los mercados financieros del mundo continúan creciendo en escala y se integran cada vez más estrechamente, y las amenazas planteadas por aumentos repentinos de inversiones de cartera transfronterizas crecen en consecuencia, estos bancos centrales se arriesgarán sustancialmente reduciendo sus tenencias principales de bonos del Tesoro de EE. UU. en la búsqueda de mayores rendimientos? Por supuesto que no.

4. La primacía del dólar como moneda internacional

El 1 de abril de 2022, el Banco de Pagos Internacionales lanzó su 13.ª Encuesta Trienal de Bancos Centrales sobre Transacciones de Divisas y Mercados de Derivados OTC, cuyos resultados completos se publicarán en noviembre. En los dos años completos entre la encuesta de 2019 y la actual, la economía mundial sufrió su mayor sacudida desde la gran depresión de la década de 1930 con el estallido de la pandemia de covid. En 2020, el PIB mundial nominal cayó de su cifra de 2019 de $ 87,4 billones a $ 84,9 billones, mientras que las acciones combinadas de bonos y acciones del mundo aumentaron en más del 15% de $ 200,9 billones en 2019 a $ 234,3 billones, un aumento impulsado principalmente por el fuerte aumento en la emisión de bonos del gobierno, por un lado, y el aumento en los precios de los valores impulsado por la relajación de la política monetaria, por el otro.

La historia en 2021 parecía algo mejor, ya que el PIB mundial nominal superó su nivel previo a la pandemia a $ 94,9 billones, pero las acciones y bonos combinados del mundo volvieron a aumentar sustancialmente, para llegar a más de $ 241 billones.[18] En estos dos años afectados por el Covid, la participación de EE. UU. en la oferta mundial de acciones y bonos se mantuvo estable en alrededor del 40 %. Por lo tanto, si nos basamos en la observación de que el volumen de transacciones de divisas está impulsado de manera abrumadora por los intereses del sector financiero, a diferencia de los del sector real, podemos predecir con seguridad que la participación del dólar en la nueva cifra de 2022 para la facturación diaria de divisas se mantendrá en torno al 44 %, mientras que , en el otro extremo del espectro, la participación porcentual combinada de todas las monedas de EME se mantendrá en torno al 13 %, con la participación del yuan de China en el 2 %. En otras palabras, nuestra predicción es que la crisis de Ucrania que estalló justo después del comienzo de la última encuesta trienal del BIS sobre el volumen de negocios de divisas no habrá tenido un impacto perceptible en el desglose por monedas de ese volumen de negocios.

En cuanto al largo plazo, también predecimos que no habrá un desafío serio a la supremacía del dólar en el futuro previsible porque no habrá otra moneda regional o nacional que tenga suficiente respaldando una gran cantidad de valores de renta variable y de deuda para permitirle montar tal desafío durante ese lapso de tiempo. Para respaldar esta predicción, solo necesitamos invocar la experiencia del euro.

Cuando se lanzó esta moneda en 1999, se asumió ampliamente que, como la moneda del mercado único y bloque comercial más grande del mundo, pronto superaría al dólar como la principal moneda vehículo internacional del mundo. Chinn y Frankel, por ejemplo, argumentaron que el dólar abandonaría esa posición para 2015 no solo porque "el euro ahora existe como un rival potencial más serio que el marco o el yen", sino también porque "Estados Unidos ahora tiene un 25 -año de historia de déficits de cuenta corriente crónicos y el dólar tiene una historia de 35 años de tendencia a la depreciación.'[19]

Este argumento no podría haber sido más erróneo, ya que mientras la participación del euro en la rotación diaria de divisas osciló en torno a un promedio del 19 % entre 2001 y 2010, posteriormente cayó a un promedio del 16 % entre ese año y 2019, la razón principal de este siendo el movimiento inverso la incapacidad de la eurozona de proporcionar a los grandes inversores institucionales del mundo cantidades suficientes de valores denominados en euros para estacionar sus fondos.

Esta insuficiencia es aún más marcada en el caso de las EME del mundo, que en la actualidad representan en conjunto alrededor del 20 % de las acciones mundiales y alrededor del 15 % de las acciones mundiales de bonos.[20] Muchas EME tienen una base económica real interna demasiado pequeña para respaldar los mercados de valores de cualquier tamaño apreciable. Sin embargo, aquellas EME que tienen grandes bases de producción continúan teniendo mercados financieros relativamente pequeños debido principalmente, si no exclusivamente, a las continuas debilidades en sus infraestructuras legales y de gobernanza internas.

La situación de China ilustra el punto. Aunque los mercados de acciones y bonos de China son, con mucho, los más grandes de cualquier EME, aún son pequeños en comparación con los de EE. prevención del delito) y bajo en otros (por ejemplo, protección de los accionistas minoritarios). En cuanto al período que se avecina, a China, que sigue siendo un país en desarrollo de medianos ingresos, le resultará difícil mover rápidamente todas sus instituciones legales y de gobierno en la dirección requerida.

5. Conclusión

Nada de lo que se ha dicho anteriormente debe interpretarse en el sentido de que estamos a favor de un sistema monetario internacional centrado en el dólar. Lejos de eso, porque creemos que hay muchas razones sólidas, que van desde las políticas hasta las económicas, por las que un sistema multipolar es deseable.

El deseo, sin embargo, no es suficiente. Tampoco es suficiente esperar que los cimientos de la supremacía del dólar sean tan frágiles que solo sea una cuestión de tiempo y de uno o dos golpes más en el orden político y económico mundial para que esos cimientos se derrumben. Por el contrario, esos cimientos son sólidos, lo que significa que cualquier intento de elevar las monedas rivales a una posición en la que puedan desafiar la supremacía del dólar debe comenzar por reconocer la razón por la cual sus cimientos siguen siendo sólidos. Esa razón se reduce a la materia dura de los mercados de valores financieros, su materia sólida constitutiva. El propósito principal de esta breve contribución ha sido explicar la naturaleza de ese asunto.

Referencias

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UNCTAD, 2022, “Tapering in a Time of Conflict”, TDR Update, March. https://unctad.org/webflyer/ta…

Notas

[1] Eichengreen, Barry, 2022, “Ukraine war accelerates the stealth erosion of dollar dominance”, Financial Times, 28 March 2022.

[2] Galbraith, James, 2022, “A multipolar financial world is here”, INET, 5 May; https://www.ineteconomics.org/perspectives/blog/the-dollar-system-in-a-multi-polar-world

[3] Arslanalp, Serkan, Eichengreen, Barry and Simpson-Bell, Chima, 2022, “Dollar Dominance and the Rise of Nontraditional Reserve Currencies”, IMF Blog, 1 June 2022, https://blogs.imf.org/2022/06/01/dollar-dominance-and-the-rise-of-nontraditional-reserve-currencies/

[4] Mehrling, Perry, 2010, The New Lombard Street, Princeton: Princeton University Press.

[5] Commons, John, 2017, Institutional Economics. Its Place in Political Economy, London, New York: Routledge.

[6] Strange, Susan, 1994, “Wake Up, Krasner! The World Has Changed”, Review of International Political Economy, 1:1. 

[7] Galbraith, James, 2022, “A multipolar financial world is here”, INET, May 5th 2022.

[8] BIS, 2019a, 12th Triennial Central Bank Survey of Foreign Exchange Transactions and OTC Derivatives Markets, November.

[9] BIS calculates currency percentage shares out of 200%, to allow for the double counting of each currency pair. For simplicity, in what follows we halved the shares to give figures out of 100%.

[10] SIFMA, 2020, US Capital Markets Fact Book.

[11] SIFMA, 2021, US Capital Markets Fact Book.

[12] OECD, 2019, Pension Markets in Focus, p.29.

[13] BIS, 2019b, Quarterly Review, December.

[14] Eichengreen, Barry, 2022, “Ukraine war accelerates the stealth erosion of dollar dominance,” Financial Times, 28 March 2022.

[15] Group of Ten, 1993, p.33.

[16] IMF, 2017, Composition of Foreign Exchange Reserves, March. IMF, 2021, Composition of Foreign Exchange Reserves, March. 

[17] UNCTAD, 2019, “Financing a Global Green New Deal”, Trade and Development Report. 

[18] SIFMA, 2022, US Capital Markets Fact Book.

[19] Chinn, M. & Frankel, J. 2008, “Why the euro will rival the dollar”, International Finance, 11(1), p.51.

[20] UNCTAD, 2022, “Tapering in a Time of Conflict”, March. https://unctad.org/webflyer/ta… 

El artículo ha sido traducido por L. Domenech