La batalla del Tesoro por el mercado
Concoda
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El mercado de deuda soberana de Estados Unidos está a punto de transformarse
Una batalla no reportada se ha estado gestando profundamente en el mercado más crítico a nivel mundial, una lucha por el poder dentro del mercado de deuda soberana de Estados Unidos. Ahora, después de los acontecimientos recientes, esta batalla se acerca a su momento más crucial.
En diciembre del año pasado, Concoda informó sobre los riesgos crecientes en el mercado de dinero más grande, aunque más oscuro. Se estima que $2 billones o más en préstamos en dólares se habían acumulado en las sombras, creciendo hasta convertirse en la parte más importante del mercado de repos, donde los participantes toman prestado efectivo de la noche a la mañana (o durante otro período corto) mediante la promesa de garantías, generalmente bonos del Tesoro o valores respaldados por hipotecas emitidos por el estado.
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El mercado de repos consta de cuatro partes: los segmentos compensados y no compensados de la plataforma "tripartita", que conecta a los inversores en efectivo con los prestatarios en efectivo, incluida la Reserva Federal, más dos segmentos de intermediarios: financiamiento colateral general (GCF) y bilateral (es decir, solo dos partes implicadas en el comercio).
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El repo tripartito recibe su nombre de las tres partes involucradas en una transacción. Los prestamistas en efectivo, desde corporaciones hasta fondos del mercado monetario, prestan a prestatarios en efectivo (principalmente fondos de cobertura) a través del Bank of New York Mellon (BNYM). La Fed también utiliza la plataforma de BNYM para realizar sus operaciones de política monetaria.
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Durante la última década, el mundo financiero ha girado hacia el uso de financiamiento "basado en el mercado", principalmente de repos. El llamado sector bancario en la sombra, que incluye los fondos del mercado monetario (MMF), el mercado de repos y el sistema de eurodólares, ahora facilita más del doble de la actividad de financiación de Wall Street.
Los bancos, menos algunos contratiempos y pánicos, ahora sirven como servicios públicos aburridos. Desde la crisis financiera mundial (GFC), los líderes eligieron un mundo en el que la supervivencia de Wall Street era primordial para crear “estabilidad”. Consideraron la quiebra de JPMorgan y otros G-SIB (bancos de importancia sistémica mundial) como un evento sistémico a nivel de extinción.
Por lo tanto, los bancos se vieron obligados a retener y recaudar mucho más capital que antes de la GFC, lo que provocó varios cambios en la forma en que operaban las finanzas globales. Los principales bancos, por ejemplo, emitieron una enorme cantidad de bonos para compensar la escasa cantidad de préstamos.
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Debido a un océano de marcos regulatorios y reglas aplicadas después de GFC, el riesgo sistémico pasó de los bancos a las entidades en la sombra, como los FMM y los corredores de valores. Posteriormente, las entidades en la sombra comenzaron a absorber la mayor parte del riesgo sistémico y el riesgo moral. Las autoridades monetarias esperaban que estas entidades que utilizan bonos del Tesoro y MBS para financiar sus operaciones fueran una solución duradera a largo plazo.
A los ojos del regulador, consideraron que la disminución de la liquidez provocada por la retirada de los grandes bancos del riesgo era ideal, no una “consecuencia no deseada”. La descarga de las consecuencias de las crisis en entidades no sistémicamente importantes se hizo para proteger a las sistémicas del daño. Esto permitió que el mercado de repos se convirtiera en la forma más común de pedir prestado efectivo y obtener financiamiento en dólares.
Sin embargo, a pesar de la seguridad percibida del mercado de repos, está lejos de ser infalible. Con el “flash crash” del Tesoro de 2014, la crisis de los repos de 2019 y la casi quiebra del mercado del Tesoro durante el COVID-19, surgirá otro percance monetario a pesar de todo. El reloj ha estado corriendo para arrojar luz sobre el peligro más siniestro: el repo bilateral no compensado (UBR), uno de los mercados de financiación más esquivos (y exóticos). A diferencia de otras partes del repo, las operaciones de UBR se han mantenido anónimas, omitiendo las contrapartes centrales y los custodios.
Hace apenas unas semanas, las autoridades estadounidenses confirmaron que billones de dólares en transacciones pendientes se habían ejecutado en la sombra. La Oficina de Investigación Financiera del Tesoro reveló su esperado programa piloto de datos en este mercado multimillonario.
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Los reguladores se han vuelto particularmente preocupados por permitir que lo que se conoce como la 'comunidad apalancada' opere en secreto. Estas partes son en su mayoría fondos de cobertura, que utilizan el mercado de repos UBR para obtener grandes cantidades de apalancamiento (alrededor de 50:1 o más) para realizar operaciones elaboradas. Estos incluyen el arbitraje de valor relativo, como capturar el diferencial entre los bonos del Tesoro recién emitidos y las emisiones más antiguas, más el comercio de "base de futuros" del Tesoro, que emplea repos para explotar las dislocaciones entre los valores del Tesoro y los contratos de futuros asociados.
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Algunos funcionarios del establecimiento regulador no solo están al tanto de cómo estallaron estas operaciones durante el COVID-19, que exacerbó la agitación del mercado del Tesoro. Han citado otro estallido infame: el fracaso de Long Term Capital Management, o LTCM. En 1998, LTCM acumuló grandes exposiciones de contraparte en el "segmento bilateral no compensado" del mercado de repos, ejecutando transacciones con aproximadamente 75 contrapartes diferentes. Mientras tanto, estas partes no tenían conocimiento de los riesgos que estaba tomando LTCM.
Al igual que la gestión imprudente de Silicon Valley Bank condujo a una corrida en los regionales, las enormes exposiciones de LTCM en repos condujeron a un rescate que detuvo la propagación del contagio. Si las autoridades no hubieran intervenido, las liquidaciones podrían haber resultado en un colapso de todo el sistema.
Al igual que con todos los demás “episodios” financieros que hemos presenciado hasta ahora, la Reserva Federal, el Tesoro de EE. UU. y otras agencias no solo intervienen sino que aumentan su autoridad y supervisión. Recientemente, encontrar puntos de falla y controlar el riesgo sistémico se está convirtiendo en una prioridad principal. Los líderes han propuesto (lentamente) una multitud de acciones para aumentar la transparencia en las áreas oscuras de los mercados, incluida la recopilación de datos adecuados sobre los fondos de cobertura y el capital privado, el aumento de la calidad y la frecuencia de los datos del mercado e incluso la identificación de las acciones de los participantes.
Pero esta próxima era de transparencia en los mercados monetarios probablemente no comenzará con repos, el mercado más complejo que existe. En cambio, comenzará con los bonos del Tesoro, el mercado de mayor importancia sistémica a nivel mundial. Es más probable que los cambios realizados allí se propaguen a otras áreas.
A lo largo de los años, ha quedado claro que los líderes monetarios planean lograr sus objetivos mediante la implementación de "operaciones de todos contra todos" en el mercado del Tesoro. Esto permite que cualquier parte realice transacciones con cualquier otra, un formato que muchas bolsas de valores y derivados ya utilizan en la actualidad.
En una configuración comercial pura de todos contra todos, las barreras de entrada caerían a niveles extremadamente bajos, lo que permitiría que casi cualquier tipo de inversionista participara en el mercado secundario de valores del Tesoro. Eventualmente, eso podría incluso incluir un fácil acceso para los ciudadanos comunes. La implementación del comercio de todos contra todos en el mercado del Tesoro sería uno de los primeros pasos para democratizar los complejos mercados actuales, aumentando el número y la variedad de participantes y remodelando la competencia entre ellos. La liquidez del mercado florecería. Los investigadores descubrieron recientemente que incluso una pequeña cantidad de negociación de todos contra todos en el mercado de bonos corporativos creaba no solo un entorno más competitivo, sino que también mejoraba la liquidez y reducía el costo de la negociación.
Conceptualmente, el comercio de todos contra todos también crea la posibilidad de ampliar el campo de proveedores de liquidez a los que pueden acceder los participantes. En última instancia, esto impulsaría la profundidad del mercado, lo que haría que el mercado del Tesoro fuera más resistente al estrés.
Pero no es tan fácil de implementar. Si bien está claro que el comercio de todos contra todos podría expandir el número de contrapartes comerciales y mejorar la eficiencia, al mismo tiempo que reduce la inestabilidad del mercado, quedan varios desafíos clave para lograr una adopción más amplia. Dado que el mercado de bonos del Tesoro es más elaborado que la mayoría, liberarlo es una tarea difícil. Para que cualquier participante pueda comerciar directamente con cualquier otro, los arquitectos actuales del mercado no solo tendrían que modificar sino combinar múltiples protocolos complejos. De manera similar a la del mercado de repos, la estructura del mercado del Tesoro se divide en segmentos de "interoperador" y "de operador a cliente". La fusión de estos dos elementos sería el primer paso (complicado) para permitir que cualquier parte intercambie valores del Tesoro entre sí.
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Luego, tendría que fusionar los cuatro tipos de protocolos comerciales que existen dentro de estos dos segmentos: "Solicitud de cotización" (RFQ), "libros de órdenes de límite central" (CLOB), "transmisión anónima" y "subastas de partidos". Cada uno sirve a un tipo particular de función y participante en el mercado.
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Es más, las máquinas se han hecho cargo. Las principales empresas comerciales, conocidas como PTF, comenzaron a introducir estrategias comerciales automatizadas a mediados de la década de 2000. Y solo una década después, han crecido hasta convertirse en el principal impulsor de los mercados del Tesoro. Los antiguos jugadores dominantes eran los intermediarios tradicionales, pero después de poder operar con menos capital que los corredores de bolsa típicos, los PTF se hicieron cargo. Operaron utilizando una exposición neta limitada y no han estado sujetos a las mismas restricciones.
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Las extensas regulaciones introducidas después de la GFC cambiaron las percepciones de riesgo de los distribuidores, lo que influyó en su disposición y capacidad para intermediar mercados. Dado que las nuevas reglas establecían que los bonos del Tesoro ahora eran tan riesgosos como cualquier otro activo, no tenían ninguna posibilidad de vencer a los PTF.
Hoy, esa batalla está ganada y terminada. La guerra que Concoda mencionó anteriormente no es una lucha por la supremacía entre distribuidores y PTF. En cambio, es entre las autoridades monetarias y los principales actores del mercado, un pequeño número de las principales empresas comerciales que dominan los volúmenes de negociación. La reciente opacidad de los mercados del Tesoro ha provocado una disminución de la competencia y un aumento de la desigualdad, lo que ha permitido que unos pocos PTF grandes dominen a sus contrapartes más pequeñas. Pero ahora, cuando las autoridades se dedican a cumplir sus objetivos de transparencia, el equilibrio de poder está a punto de cambiar una vez más.
Dado que los bonos del Tesoro seguirán siendo el punto de referencia para cotizar billones en valores y cubrir posiciones en la mayoría de los mercados de renta fija en dólares estadounidenses, los líderes monetarios favorecerán la transparencia sobre el monopolio, que ha reunido un número selecto de jugadores. Las autoridades no nivelarán completamente el campo de juego ni derribarán por completo las estructuras de poder. Al igual que con el mercado de valores, un subconjunto de participantes suele actuar como gigantes de la liquidez y tomar el otro lado de la mayoría de las operaciones realizadas por los participantes restantes. Pero tendrán algún impacto. Los jugadores principales verán desvanecerse gradualmente su poder. Los reguladores comenzarán a socavar el dominio de un pequeño número de PTF, que han jugado un papel dominante en el descubrimiento de precios y la liquidez desde que comenzó este siglo. La era de la transparencia tendrá prioridad.
Algunos gigantes de la liquidez pueden retirarse, ya que el comercio de todos contra todos crea mayores costos de capital y balance general, lo que reduce la liquidez general. Sin embargo, los líderes monetarios están apostando a un mar de nuevos participantes, habilitados por plataformas comerciales de todos contra todos, para cancelar cualquier déficit. Dado que mejorar la resiliencia del mercado del Tesoro se ha convertido en una prioridad principal, es probable que prevalezcan los objetivos de los líderes monetarios de reducir el riesgo y la opacidad. Además, los acontecimientos recientes solo instarán al establecimiento regulador a acelerar sus esfuerzos. Su creciente necesidad de prevenir calamidades en múltiples mercados significa que una expansión de su poder e influencia no está solo sobre la mesa. Está a punto de avanzar a un ritmo que nunca antes habíamos visto.
¿El siguiente en la agenda? El mercado de deuda soberana de Estados Unidos.
El artículo original se puede leer en inglés en Concoda / Substack
Artículo traducido por L. Domenech
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