El Cisne Negro del Mercado del Tesoro
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Los mercados modernos no solo se están volviendo más complejos sino también más opacos. Esa es una combinación tóxica, si no se controla
A medida que los mercados mundiales caen lentamente y la liquidez disminuye, los billones de dólares presentes en el sistema impiden que se desarrollen disturbios importantes en los mercados de acciones y crédito. Si es probable que surja una turbulencia significativa en algún lugar pronto, es en el mercado de bonos soberanos de Estados Unidos.
Después de alcanzar niveles no vistos desde el colapso de COVID, la volatilidad del mercado del Tesoro ha disminuido un poco. Pero todavía no estamos fuera de peligro. Más subidas de tipos por parte de la Reserva Federal podrían exponer la podredumbre subyacente en el mercado de bonos más importante del mundo.
Recientemente, después de una sucesión de intentos fallidos, los mercados han realizado su primer esfuerzo concertado para descontar la inflación máxima. Las materias primas energéticas, el oro e incluso los bonos han señalado una desinflación, mientras que las áreas difíciles del IPC (renta y salarios) han mostrado señales tempranas de reversión.
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Todo esto siguió a la lectura del IPC de EE. UU. más desinflacionaria desde marzo, lo que provocó una reacción explosiva en los mercados de bonos. Una oferta implacable en los bonos del Tesoro inició una larga caída en los rendimientos de ~ 4,1% a poco menos del 3,5%.
@concodanomics
¿Se ha evitado una crisis en el mercado de deuda soberana de Estados Unidos? No tan rapido. Incluso si el mercado del Tesoro soporta el estrés de los aumentos de tasas restantes que ahora se están descontando, existen defectos estructurales a largo plazo en lo profundo de sus tuberías. Están comenzando a surgir nuevas grietas en el mercado de bonos soberanos de Estados Unidos. Después de que los funcionarios monetarios hayan pasado más o menos la última década tapando todos los agujeros en los mercados monetarios de EE. UU., es probable que tengan que realizar el mismo circo, esta vez en el complejo del mercado del Tesoro de EE. UU.
La Fed ya está de guardia para suministrar liquidez ilimitada a lo que Concoda llama el Complejo Industrial REM: los mercados de Repos, los fondos del mercado monetario y el mercado de eurodólares. Estas herramientas, sin embargo, no lograrán anular otros peligros que se avecinan en el mercado del Tesoro.
Por ahora, el mercado primario del Tesoro, donde los inversores simplemente compran bonos del gobierno de EE. UU., sigue siendo funcional y líquido. El mundo no puede tener suficiente de las subastas del Tesoro, con la friolera de ~ $ 550 mil millones en emisión neta del Tesoro esperada este trimestre.
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La preocupación más destacada es que los distribuidores más importantes de bonos del Tesoro (los principales distribuidores de la Fed y otros grandes actores financieros) no podrán devorar e intermediar entre 1 y 2 billones de dólares en emisiones del Tesoro cada año, que el gobierno de EE. UU. debe “imprimir” para financiar sus operaciones.
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Afortunadamente, la brecha entre la oferta del Tesoro y los compradores potenciales sigue siendo demasiado pequeña para una preocupación inmediata. Además, la mayor parte de las transacciones de hoy se realizan en bonos del Tesoro “sobre la marcha” (un término elegante para el último lote de bonos del gobierno emitidos), mientras que los bonos fuera de la marcha se mantienen principalmente hasta su vencimiento.
E incluso si se desarrollan problemas de liquidez, los funcionarios pueden utilizar soluciones rápidas como eliminar los bonos del Tesoro y las reservas de los índices de apalancamiento, como el SLR (Ratio de apalancamiento suplementario). Los distribuidores primarios, los principales plomeros en los mercados del Tesoro, pueden absorber el colosal suministro y descargarlo a los compradores en los mercados secundarios de manera eficiente.
@concodanomicsEs aquí, en las partes turbias del mercado secundario del Tesoro, donde persisten más amenazas a corto plazo. Los líderes monetarios finalmente han comenzado a darse cuenta de un sistema plagado de problemas estructurales, poder de monopolio y, lo que es más importante, puntos ciegos. En la superficie, el mercado secundario del Tesoro parece ser transparente y funcional.
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Existe el “segmento de intermediarios” en el que las empresas (en su mayoría agentes de valores y firmas comerciales especializadas) negocian entre sí automáticamente, utilizando algoritmos comerciales de alta frecuencia. Luego, tienes el pequeño segmento de distribuidor a distribuidor. Este mercado facilita el 10% de los intercambios que ocurren directamente entre distribuidores sin intermediación. Esto se debe a que algunas partes quieren ejecutar operaciones grandes y no transmitir sus posiciones al mercado en general.
Finalmente, la parte más importante es el segmento de distribuidor a cliente. Al participar en casi todas las transacciones a través de plataformas comerciales especializadas, los principales operadores de la Fed y otras empresas crean mercados para bancos centrales extranjeros, fondos de cobertura, fondos de pensión, corporaciones y más.
Debajo de la superficie, sin embargo, han surgido signos notables de decadencia, desde el infame " Flash Rally " de octubre de 2014. Los rendimientos del Tesoro a 10 años cayeron un 0,4% y luego se recuperaron rápidamente sin razón aparente. Más de cinco agencias estadounidenses no pudieron diagnosticar una causa real después.
Luego, cinco años después, en septiembre de 2019, las tasas en el mercado de reportos (acuerdos de recompra) se dispararon . Algunos operadores no estaban autorizados a utilizar la ventana de descuento , que es el servicio de préstamo de emergencia de la Reserva Federal, por lo que las tasas de recompra se dispararon por encima del rango objetivo de la Reserva Federal luego de una escasez de efectivo. La Fed respondió creando un servicio permanente de repos (SRF, por sus siglas en inglés) "temporal".
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A través de los operadores primarios y la plataforma de repos tripartita, la Fed ofreció al mercado préstamos ilimitados en efectivo a una tasa que no pudieron rechazar. Las tasas disminuyeron y se normalizaron. Y después de darse cuenta de que reparó un agujero en el sistema, la Fed actualizó el SRF a una instalación permanente.
Un año después, el pánico de la COVID-19 provocó un colapso épico del mercado. La histeria se propagó tan ampliamente que algunos inversionistas no pudieron vender valores del Tesoro para recaudar dólares estadounidenses. Los diferenciales de oferta y demanda explotaron, lo queprovocó que la " espiral de falta de liquidez " de Concoda se exhibiera con toda su fuerza. La Reserva Federal pronto intervino como prestamista (y ahora distribuidor) de último recurso.
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Poco después, los temores de COVID se calmaron junto con el pánico del mercado. Sin embargo, los líderes monetarios y los encargados de formular políticas se dieron cuenta repentinamente del deterioro subyacente en el mercado secundario del Tesoro. Comenzaron a tratar de arreglar sus debilidades, pero era más fácil decirlo que hacerlo. Les esperaba una gran cantidad de desafíos.
Las regulaciones como el Ratio de Apalancamiento Suplementario (SLR) antes mencionado, que se han desarrollado para evitar que se repita la crisis financiera de 2008, solo pueden hacer mucho contra las amenazas emergentes. Estas regulaciones anularon los peligros antiguos, pero crearon otros nuevos y agregaron restricciones adicionales. Los Acuerdos de Basilea III y Dodd-Frank han provocado que los grandes gigantes financieros (los principales agentes de la Fed y otras grandes instituciones de depósito) se retiren de la toma de riesgos y la creación de mercado. JPMorgan incluso hacerrado su negocio de repos tripartito debido a sanciones regulatorias.
Hoy, otras entidades han tomado cuota de mercado. Lentamente, con el tiempo, desconocido para la mayoría de los observadores externos e incluso para algunos formuladores de políticas, ha surgido detrás de escena un nuevo tipo de distribuidor: las principales empresas comerciales (PTF, por sus siglas en inglés). Su existencia muestra que permanecemos en la edad de oro de la alquimia monetaria.
Los PTF, empresas que negocian utilizando estrategias de negociación de alta frecuencia (HFT) en plataformas electrónicas de última generación, han disputado el reinado del gran banco como los principales creadores de mercado de los bonos del Tesoro. Al no estar limitados por las estrictas normas aplicadas a los G-SIB (bancos de importancia sistémica mundial), los PTF han prosperado.
Se han unido a otros tipos de comerciantes que sirven como fontaneros del sistema financiero mundial. Al beneficiarse de los diferenciales mientras negocian bonos del Tesoro, MBS (valores respaldados por hipotecas) y otros valores, estos fontaneros monetarios han creado abundante liquidez en todo el mundo.
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Estas empresas, sin embargo, también están convirtiendo lentamente los mercados monetarios en una bestia cada vez más compleja y opaca. Tanto es así que las estructuras de poder están obligadas a tomar nota eventualmente. Grandes porciones del sistema financiero aún están encubiertas.
Los mercados opacos reducen la competencia y aumentan los costos, creando no solo desigualdad sino también falta de liquidez. La opacidad también permite que los grandes jugadores exploten fácilmente a los más pequeños a través de monopolios de información.
Los cambios posteriores a la GFC (Gran Crisis Financiera) nos muestran que un sistema más transparente soluciona esto. Después de que se culpó a la “opacidad” de que AIG hiciera estallar el mercado de CDS (permutas de incumplimiento crediticio) en 2008, el DTCC (el procesador posterior a la negociación de contratos de derivados OTC) comenzó a publicar datos semanales. Poco después, la liquidez y la competitividad se dispararon.
Los funcionarios monetarios de todo el mundo tratarán de repetir un proceso similar para los puntos oscuros del Tesoro. Y con este impulso por la claridad, el mercado del Tesoro comenzará a transformarse. Los monopolios existen en estas aguas, y es probable que los grandes jugadores no renuncien a sus tronos sin luchar. Se gestará una batalla por el control entre los distribuidores con el monopolio de la información del mercado y los reguladores.
Aun así, es probable que las autoridades ganen. Y de acuerdo con el consenso entre comentaristas, académicos y líderes monetarios, el plan es combinar los tres segmentos del mercado del Tesoro en uno solo, convirtiéndolo de un mercado extrabursátil (OTC) opaco en un mercado de "todos para todos". gigante. “All-to-all” es una forma de negociación que busca permitir que cualquier participante en un mercado negocie con cualquier otra parte, un modelo que también es el estándar para las bolsas de valores, opciones y futuros.
Sin embargo, transformar el mercado secundario del Tesoro en un modelo de todos contra todos será una tarea monumental. Las autoridades, entre otras cosas, están pidiendo a las entidades privadas que revelen cualquier transacción sospechosa o prácticas de mercado desleales en las que puedan estar involucrados.
Pero para los reguladores, los riesgos se están volviendo demasiado grandes como para observarlos sin hacer nada. Está claro ahora que tienen una visión incompleta de lo que está sucediendo en lo profundo de la plomería monetaria. En el mercado de repos “bilateral no compensado”, por ejemplo, donde se prometen billones de dólares en bonos a cambio de efectivo para facilitar préstamos a corto plazo, existe una supervisión limitada.
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El repo bilateral no compensado (UBR) es uno de los mercados monetarios más escurridizos (y exóticos). Su título suena confuso, pero denota el simple acto de intercambiar valores por efectivo de la noche a la mañana por una tarifa, de forma anónima, sin utilizar una contraparte central o un custodio en la transacción.
Con alrededor de $ 2 billones en acuerdos UBR pendientes, los riesgos potenciales permanecen ocultos. Las transacciones de UBR se realizan por teléfono o mediante chat electrónico, y los participantes determinan qué información desean divulgar sobre ciertas transacciones.
Aún así, las autoridades no parecen tener (suficiente) urgencia para detener el comercio de billones en secreto. Después de los recientes acontecimientos en el Reino Unido, esta podría ser una decisión peligrosa. El riesgo sistémico abunda cuando las entidades financieras pasan demasiado tiempo sin vigilancia. El Ojo de Sauron™ de Estados Unidos parece ser desviado.
La razón por la que no han tomado medidas inmediatas es la misma de siempre. Las burocracias reaccionan lentamente a las amenazas monetarias y, por lo general, terminan imponiendo medidas de emergencia, algunas de las cuales se convierten en políticas monetarias convencionales. En febrero de 2022, la Oficina de Investigación Financiera (OFR) del Tesoro anunció que buscaría una recopilación permanente de datos para las transacciones UBR. La nueva colección complementaría otras fuentes recopiladas por los reguladores en repos compensados y tripartitos. Pero esto, incluso después de los asuntos recientes, aún no se ha completado. El tiempo no se detiene.
Una vez implementado, las autoridades obtendrán una mayor supervisión sobre las partes oscuras del mercado de repos. Pero no se detendrán ahí.Concoda predice que luego intentarán liquidar de manera centralizada todas las transacciones que involucren valores del Tesoro. Solo el mes pasado, los funcionarios de cinco agencias se comprometieron a cambiar el sistema para que la mayoría de las operaciones se realizaran a través de las CCP (sociedades centrales de compensación).
Se dice que la compensación central es la cadena que formará una nueva red de transacciones financieras. Como demuestra el flujo de fondos de un distribuidor ficticio a continuación, el comercio a través de CCP parece intrincado y complejo. Sin embargo, proporciona numerosos beneficios para quienes participan.
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Una vez que la mayoría de los participantes se incorporen a los CCP, esto creará más transparencia, aumentará la eficiencia y reducirá el riesgo en todo el sistema. En lugar de que los comerciantes asuman grandes pérdidas y provoquen el contagio, el CCP asegura a sus miembros contra el incumplimiento de otros miembros. Cada participante en el proceso de compensación debe depositar “garantías de compensación” y también contribuir con una cantidad específica al “ fondo predeterminado ” de la ECC .
Esto permite que el PCCh ( no el Partido Comunista Chino ) ofrezca tres niveles de protección antes de que el “contagio” se convierta siquiera en un problema. Si un miembro incumple una operación, primero renuncia a cualquier garantía prometida para cubrir las pérdidas, seguido de su contribución al fondo de incumplimiento de la CCP. Si eso sigue siendo inadecuado, el PCCh utiliza su capital para liquidar la pérdida. Además, en situaciones extremas, los fondos de otros miembros se utilizarán para liquidar pérdidas. Concoda llama a todo el proceso “la cascada del dolor”.
Como puede ver, estas son solo algunas de las herramientas que existen para crear un mercado de bonos soberanos estadounidenses más transparente, abierto y resistente. Los líderes monetarios eventualmente tendrán que actuar, y quizás con cierta rapidez. Pero a juzgar por la historia eso no sucederá. Son conscientes pero sin prisas. El Grupo de Prácticas de Mercado del Tesoro (TPMG) no solo admitió que el proceso de compensación y liquidación está "fragmentado", sino que algunos participantes que "carecen de una visión clara y completa del funcionamiento del mercado" pueden no entender los flujos de capital. Sus palabras, no las nuestras.
Es difícil para cualquiera encontrar una solución óptima a los problemas que enfrentan los líderes con el mercado del Tesoro, y mucho menos con el sistema financiero global. Se ha vuelto tan complejo, con infinitas partes móviles y estructuras de incentivos, que encontrar una verdadera "solución" se ha vuelto imposible. Pero después de 2008, se debe evitar que surja un castillo de naipes al estilo de las hipotecas de alto riesgo en la plomería financiera. Los esfuerzos para mejorar el funcionamiento del mercado del Tesoro y la transparencia para identificar peligros han comenzado desde las agencias estatales y el sector privado. Si no se identifica un riesgo grave en el mercado del Tesoro antes de que sea demasiado tarde, se desplomará aún más la ya frágil confianza del público en los responsables políticos y las instituciones. Esta vez, no hay lugar para el error.
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